作者：DeFi Cheetah 来源：X，@DeFi_Cheetah 翻译：善欧巴，金色财经
区块链金融的崛起，正在激发人们对货币未来的辩论，涵盖了过去仅限于学术界和央行政策圈的议题。稳定币——旨在与法币等值的数字资产——已成为传统金融与去中心化金融之间的主桥梁。尽管许多人看好稳定币的广泛采用，但从美国的角度来看，推广稳定币可能并非最优选择，因为它有可能扰乱美元的货币创造机制。
1.要点
稳定币实际上在与美国银行体系的存款总量竞争。结果是，基于部分准备金模型的货币创造能力受到破坏，美联储通过公开市场操作等手段调控货币供给的效果也会因此打折——因为银行系统中的总存款减少了。
具体而言，稳定币的货币创造效应是边际的，因为大多数稳定币的储备是期限较短的美国国债（即对利率变动不太敏感）。相比之下，银行的货币创造能力远强，因为其负债通常由期限更长的债务工具构成。因此，稳定币在美国境内的普及，可能会损害货币政策的传导机制。
即使稳定币确实能提高对国债的需求，从而降低美国政府的再融资成本，这个问题依然存在。
除非稳定币的美元抵押资产通过银行存款的方式重新回流到银行系统，否则货币创造能力将无法保持不变——但从稳定币发行方角度来看，这种做法不划算，因为这意味着要放弃无风险国债收益。
银行也无法将稳定币作为法币存款的替代物，因为稳定币由私人机构发行，增加了对手方风险。
美国政府同样不会主动将流入稳定币体系的资金回流银行系统，因为这笔资金是以不同利率发行国债所换得的。政府需要支付国债票息与银行存款利率之间的利差，这无疑会加重财政支出负担。
最关键的是，稳定币自我托管的特性决定了它无法与银行存款兼容：所有数字资产的托管权都不属于银行，唯有链上资产可实现自我托管。因此，稳定币在美国影响力越大，对传统货币创造体系的干扰就越大。
让稳定币与货币创造兼容的唯一方式是：让稳定币发行方以银行身份运作。但这无疑是一个极具挑战性的议题，涉及监管合规与巨头既得利益之间的博弈。
当然，从美国政府的角度来看，推动稳定币在全球范围的发展是有利的：它有助于传播美元主导地位、强化美元储备货币的叙事、提升跨境支付效率，同时为需要稳定货币的海外用户提供帮助。只是，在不损害货币创造机制的前提下，要在美国本土推行稳定币会更为困难。
为更彻底地解析这个问题，本文将从多个角度拆解稳定币的内在逻辑：
2. 部分准备金银行 vs 完全储备稳定币
2.1 经典货币乘数模型
在主流货币理论中，货币创造很大程度上依赖于部分准备金制度。一个简化模型展示了商业银行如何将基础货币（M0）放大至更广义的货币概念如 M1 和 M2。如果 R 为准备金率，则货币乘数 m ≈ 1/R。
例如，若银行必须将存款的10%作为准备金，则乘数 m 可达 10。这意味着系统中注入1美元（如通过公开市场操作）最终可能形成10美元的新存款。
• M0：基础货币（流通中的现金 存放于央行的准备金）
• M1：现金 活期存款 可支票存款
• M2：M1 定期存款、货币市场账户等
在美国，M1 约为 M0 的 6 倍。这一扩张机制支撑着现代信贷的创造，是抵押贷款、企业贷款等生产性资本融资的基础。
2.2 稳定币作为“狭义银行”
在公有链上发行的稳定币（如 USDC、USDT）通常承诺与法币、国债或其他准现金资产 1:1 储备。因此，这些发行方（官方）并不会像商业银行那样发放客户存款贷款。相反，它们通过链上发行可完全赎回的“真美元”代币，提供流动性。从经济结构上看，这些稳定币更像“狭义银行”：即用 100% 高流动性资产支持其类存款负债。
从纯理论角度看，这类稳定币的货币乘数接近 1：不同于商业银行，稳定币发行方接受 1 亿美元存款、持有 1 亿美元国债时，并未创造额外货币。然而，如果稳定币被广泛接受，它们就能发挥类似货币的功能。正如我们稍后将讨论的那样，稳定币可能会释放出底层资金（如国债拍卖所获），从而间接起到扩张货币供给的作用。
3.货币政策的影响
3.1 中央银行主账户与系统性风险
获得美联储主账户是稳定币发行方的关键一步，因为拥有此类账户的金融机构享有多项优势：
• 直接接触中央银行货币：主账户余额属于流动性中最安全的形式（构成 M0 的一部分）。
• 接入 Fedwire 系统：大额交易可实现近乎即时结算。
• 使用美联储常备工具：包括贴现窗口或超额准备金利息（IOER）等潜在的流动性支持机制。
然而，给予稳定币发行方对这些设施的直接访问权，会引发两个主要“借口”或顾虑：
• 操作风险：将实时区块链账本与美联储基础设施整合，可能引入全新的系统漏洞。
• 货币政策控制能力：如果大量资金转向100%准备金的稳定币，会不可逆转地改变美联储通过部分准备金体系调节信贷条件的能力。
因此，传统央行可能会抵制将稳定币公司置于与商业银行同等的地位，担忧其削弱在危机时期调控信贷与流动性的能力。
3.2 稳定币引发的“新增净货币”
当稳定币发行方持有大量美国国债或其他政府债务时，会产生一个微妙但重要的效应：双重支付效应——即美国政府可以动用民众资金用于再融资支出，而这些稳定币却仍在市场上流通，像货币一样被使用。
因此，即使不像部分准备金体系那样具有高倍数乘数效应，稳定币最多也可以在一定程度上双倍放大可支配美元的实际流通量。从宏观角度看，这意味着稳定币为政府债务注入日常交易体系，打开了另一个传导通道。
4. 部分准备金、混合模型与稳定币的未来
4.1 稳定币发行方是否会模仿部分准备金银行？
有观点推测，未来稳定币发行方可能被允许将部分储备资金用于放贷，从而像商业银行一样创造货币。这将需要一套强健的监管框架，包括银行牌照、FDIC 保险、资本充足率标准（如巴塞尔协议）。尽管已有一些立法提案（如“GENIUS 法案”）为稳定币发行方成为类银行机构提供路径，但这些提案普遍强调 1:1 储备要求，意味着短期内不会转向部分准备金模式。
4.2 中央银行数字货币（CBDC）
一个更激进的替代方案是发展中央银行数字货币（CBDC），即中央银行直接向消费者和企业发行数字负债。CBDC 有可能结合稳定币的可编程性与主权货币的信任度。但对商业银行而言，去中介化的风险不容忽视：如果公众能在央行直接开设数字账户，将可能导致银行体系存款大量流失，限制其贷款能力。
4.3 对全球流动性周期的潜在影响
在当前背景下，头部稳定币发行方（如 Circle、Tether）持有数百亿美元的短期美债，稳定币需求的波动可能对美国货币市场产生不可忽视的影响。比如，一轮稳定币“赎回潮”可能迫使发行方抛售大笔国债，推高收益率，并可能扰乱短期融资市场。反之，若稳定币发行量激增，也可能压低 T-Bill 收益率。这种相互影响表明，如果稳定币达到与大型货币市场基金相当的规模，就可能“渗透”至传统货币体系的管道之中。
5.结论
稳定币处在技术创新、监管审查与传统货币理论的交汇点上。它们赋予“货币”以可编程性与普适可访问性，为支付与结算建立全新范式。然而，它们的这些优势也撬动了现有金融体系中至关重要的平衡——特别是部分准备金放贷机制和中央银行的货币控制能力。
简而言之，稳定币或许不会取代商业银行，但将持续施压传统银行业加速创新。随着其规模扩大，央行与金融监管机构面临如何平衡全球流动性管理、监管职责，以及依赖部分准备金的经济乘数效应等复杂挑战。稳定币的未来走向——无论是更严格监管、部分准备金制度，还是纳入 CBDC 的更大框架之中——都将决定数字支付的未来，也可能改变全球货币政策的演变路径。
归根结底，稳定币凸显了一个基本矛盾：更直接、完全准备金系统所带来的效率提升，与部分准备金模式所带来的经济增长动能之间的拉扯。要想在这条新边界上走得稳健，仍需依赖严谨的经济分析，以找出在交易效率与货币创造之间的最佳平衡。
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