Arthur Hayes：稳定币市场的过去、现在和未来

作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：AIMan@金色财经

虽然 Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 不得不按照 Coinbase 首席执行官 Brian Armstrong 的要求接任这一职位，但我希望，对于那些在公开股票市场交易任何与“稳定币”相关产品的人来说，这篇文章能防止你们因为推广者把狗屎塞到那些一无所知的赌徒屁股里而迅速膨胀。正是基于这个开场白，我将开始探讨稳定币市场的过去、现在和未来。

在资本市场中，专业的加密货币交易员在某种程度上是独一无二的，因为他们要想生存和发展，就必须深入了解资金在全球法币银行体系中的流动方式。而股票投资者或外汇交易者则无需了解股票和/或货币的结算和转移方式。交易必须依靠经纪商的服务，而经纪商会在后台默默地提供这项服务。

首先，购买你的第一枚比特币并不容易；目前还不清楚哪种选择最好、最安全。大多数人的第一步，至少在我2013年开始涉足加密货币领域时，都是通过直接银行电汇或以现金支付的方式从他人那里购买比特币。之后，你才能逐渐过渡到在提供双边市场的交易所进行交易，在那里你可以以较低的费用交易更大额度的比特币。但是，将你的法币存入交易所并非易事。许多交易所与银行缺乏稳固的合作关系，或者处于其所在国的监管灰色地带，这意味着你无法直接向交易所汇款。交易所会想出一些变通的办法，比如引导用户将法币直接转账给在交易所发行现金券的当地代理商，或者设立一家在银行开户人员看来与加密货币无关的关联企业来获取账户，并引导用户将资金转入该企业。

骗子利用这种摩擦，以各种方式窃取法币。交易所本身可能会就资金去向撒谎，然后有一天……噗——网站和你辛苦赚来的法币一起消失了。如果通过第三方中介机构将法币转入和转出加密资本市场，这些人随时可能卷款潜逃。

由于在加密资本市场上转移法币存在风险，交易者必须详细了解并信任交易对手的现金流运作。当资金在香港、中国大陆和台湾的银行系统内转移时，我接受了一次全球支付的速成课程（我将该地区称为大中华区）。

了解大中华区的资金流动方式，有助于我理解中国和国际主要交易所（例如Bitfinex）的业务运作方式。这一点至关重要，因为所有真正的加密货币资本市场创新都发生在大中华区。对于稳定币而言，更是如此。继续阅读，你就会明白这一点的重要性。西方最成功的加密货币交易所案例当属2012年成立的Coinbase。然而，Coinbase的创新之处在于，它在对金融创新最为敌视的市场之一——美国治下的和平（Pax Americana）——中建立并维系了银行关系。否则，Coinbase只不过是一个价格不菲的加密货币经纪账户，而这正是它将其早期股东推向亿万富翁地位所需的全部。

我之所以再写一篇关于稳定币的文章，是因为Circle IPO的巨大成功。需要明确的是，Circle的估值被严重高估了，但其价格仍将持续上涨。此次上市标志着本轮稳定币热潮的开始，而非结束。泡沫将在某家稳定币发行商在公开市场（很可能是在美国）上市后破裂，这家发行商将利用金融工程、杠杆和精湛的表演技巧，将数百亿美元的资本从傻瓜手中分走。像往常一样，大多数愿意放弃宝贵资本的人并不了解稳定币和加密货币支付的历史，不了解其生态系统为何会如此演变，也不了解这对哪些发行商会成功或失败意味着什么。一位极具号召力、魅力十足的人物会登上舞台，滔滔不绝地说着各种胡言乱语，挥舞着他的（很可能是男性）双手，并向你解释，为什么他出售的这个杠杆狗屎即将垄断数万亿美元的稳定币总潜在市场（TAM）。

如果你读到这里就此打住，那么在评估对稳定币发行商的投资时，你唯一需要问自己的问题是：他们将如何分销他们的产品？为了实现规模分销，也就是能够以可承受的价格触达数百万用户，发行商必须借助加密货币交易所、Web2 社交媒体巨头或传统银行的渠道。如果没有分销渠道，他们就没有成功的机会。如果你无法轻易验证该发行商是否有权通过一个或多个渠道推广产品，那就赶紧离开吧！

希望我的读者不会以这种方式浪费他们的资金，因为他们读了这篇文章，并能够批判性地思考摆在他们面前的稳定币投资机会。本文将讨论稳定币分销的演变。首先，我将讨论 Tether 在大中华区发展的原因和方式，这为他们征服南半球的稳定币支付奠定了基础。然后，我将讨论首次代币发行 (ICO) 的繁荣，以及这如何为 Tether 创造了真正的产品市场契合度。我将继续讨论 Web2 社交媒体巨头首次尝试进入稳定币领域。最后，我将谈谈传统银行将如何参与其中。再说一遍，因为我知道 X 使得一篇超过几百个字符的文章很难阅读，如果稳定币发行者或技术提供商不能通过加密货币交易所、Web2 社交媒体巨头或传统银行进行分销，那么他们就没有生意可做。

大中华区加密银行

目前，成功的稳定币发行商 Tether、Circle 和 Ethena 都具备通过大型加密货币交易所发行其产品的能力。我将重点介绍 Tether 的发展历程，并略微介绍 Circle，以说明任何新进入者几乎不可能复制他们的成功。

起初，加密货币交易被忽视了。例如，从2014年到2010年代末，Bitfinex一直是中国以外最大的全球交易所。当时，Bitfinex由一家香港运营公司所有，该公司拥有多个本地银行账户。这对于像我这样住在香港的套利交易者来说非常棒，因为我可以几乎立即将资金汇入交易所。我位于西营盘的公寓对面有一条街，几乎所有本地银行都在这里。我会带着现金在银行之间穿梭，以减少手续费和收款时间。这非常重要，因为它让我可以在工作日每天进行一次资金周转。

与此同时，在中国大陆，三大交易所 OKCoin、火币和比特币中国都在大型国有银行开设了多个银行账户。我坐公交车到深圳花了 45 分钟，凭借护照和基本的中文技能，我开设了多个当地银行账户。作为一名交易员，通过与中国大陆和香港的银行建立联系，我可以获得全球所有的流动性。我也确信我的法币不会丢失。相反，每次我给某些东欧交易所汇款时，我都心存恐惧，因为我不信任他们的银行系统。

但随着加密货币的知名度不断上升，银行开始关闭账户。你每天都必须检查每家银行与交易所关系的运营状况。这对我作为交易员的利润非常不利，资金在交易所之间流动得越慢，我通过套利赚到的钱就越少。但如果你可以在区块链上转移电子美元，而不是通过传统的银行渠道呢？那么，美元，无论过去还是现在，都是加密资本市场的命脉，就可以在交易所之间几乎免费地全天候流动。

Tether 团队与 Bitfinex 的创始人合作开发了这样一款产品。2015 年，Bitfinex 允许在其平台上使用 Tether USD。当时，Tether 使用 Omni 协议作为比特币区块链上的一层，用于在地址之间发送 Tether USD（USDT）。这是一个建立在比特币之上的原型智能合约层。

Tether 允许某些实体将美元汇入银行账户，作为回报，Tether 会铸造 USDT。USDT 可以发送到 Bitfinex 购买加密货币。我靠，为什么只有一家交易所提供这种产品就这么让人兴奋？

稳定币与所有支付系统一样，只有当大量具有经济影响力的参与者成为网络节点时，才会变得有价值。就 Tether 而言，除了 Bitfinex 之外，加密货币交易者和其他大型交易所都需要使用 USDT 来解决实际问题。

大中华区所有人都面临同样的困境。银行纷纷关闭交易员和交易所的账户。此外，亚洲人渴望获得美元，因为他们的本国货币容易出现冲击性贬值，通货膨胀率高，而且国内银行存款利率低。对于大多数中国人来说，获得美元和美国金融市场的交易机会非常困难，甚至是不可能的。因此，Tether，一个任何有互联网连接的人都可以使用的美元数字版本，就极具吸引力了。

Bitfinex / Tether 团队正是利用了这一点。自 2013 年起担任 Bitfinex 首席执行官的 Jean-Louis van der Velde 曾在一家中国汽车制造商工作。他了解大中华区，并致力于将 USDT 打造成中国加密货币爱好者的首选美元银行账户。Bitfinex虽然从未有华裔高管，但却在Tether和中国加密货币交易社区之间建立了巨大的信任。因此，你可以放心，中国人信任 Tether。而在整个南半球，海外华人正像帝国公民在这场注定失败的贸易战中所发现的那样，处境艰难，因此南半球的银行都由 Tether 提供。

仅仅因为Tether最初只有一家大型交易所作为分销商，并不能确保其成功。市场结构发生了巨大变化，以至于只有使用 USDT 才能进行山寨币兑美元的交易。让我们将时间拨回到 2017 年，当时正值 IC0热潮的顶峰，Tether 真正巩固了其产品与市场的契合度。

IC0宝热潮

2015年8月是一个非常重要的月份，因为中国人民银行（PBOC）对人民币兑美元进行了冲击性贬值，以太坊网络的原生货币ETH也随之开始交易。宏观和微观层面同步发展。这堪称传奇，并最终推动了从那时到2017年12月的牛市。比特币从135美元飙升至2万美元；ETH从0.33美元飙升至1410美元。

印钞的时候，宏观经济总是有利的。因为中国交易员是所有加密货币的边际买家，当时的加密货币仅仅指比特币。如果他们对人民币感到不安，比特币就会飙升。至少当时是这样。

中国人民银行的冲击性贬值加剧了资本外逃。给我美元、加密货币、黄金、外国房产等等。到2015年8月，比特币价格已从2014年2月Mt. Gox破产前1300美元的历史高点跌至当月初Bitfinex交易所的135美元低点，当时中国最大的场外比特币交易商赵东在Bitfinex交易所遭遇了史上最大的追加保证金通知，追加保证金高达6000枚比特币。中国资本外逃的论调引发了比特币价格暴涨；从2015年8月到10月，比特币/美元上涨了两倍多。

微小之处总是最有趣的地方。山寨币的泛滥真正开始于2015年7月30日以太坊主网及其原生货币以太币上线之后。Poloniex是第一家允许以太币交易的交易所，正是这种远见卓识让他们在2017年成为行业领头羊。说来好笑，Circle在IC0市场巅峰时期收购Poloniex时差点破产。多年后，他们以巨额亏损将交易所卖给了孙宇晨殿下。

Poloniex和其他中国交易所通过推出纯加密货币交易平台，抓住了新兴山寨币市场的机会。与 Bitfinex 不同，这些平台无需与法币银行系统对接。你只能存入和提取加密货币，并用这些加密货币与其他加密货币进行交易。但这并非最佳方案，因为交易者本能地想交易山寨币/美元对。如果没有接受法币存款和取款的能力，像 Poloniex 和云币（在 2017 年秋季被中国人民银行叫停之前，云币一直是中国最大的 IC0 平台）这样的交易所又如何提供这些交易对呢？USDT 来了！

以太坊主网上线后，USDT可以使用ERC-20标准智能合约在该网络上流通。任何支持以太坊的交易所也可以轻松支持 USDT。因此，纯加密货币交易平台可以提供山寨币/USDT 交易对，满足市场需求。这也意味着数字美元可以在 Bifinex、OKCoin、火币、比特币中国等主流交易所（资本进入该生态系统）和 Poloniex、云币等更具趣味性和投机性的平台（低俗人士在此嬉戏）之间无缝流动。

IC0 狂热催生了后来成为巨头的币安。几年前，赵长鹏因与 OKCoin 首席执行官徐明星发生个人纠纷而辞去首席技术官一职。赵长鹏离开后创办了币安，目标是成为全球最大的垃圾币交易所。币安没有银行账户，直到今天，我都不知道是否可以不通过支付处理器直接将法币存入币安。币安使用 USDT 作为其银行转账渠道，迅速成为交易垃圾币的首选平台，而接下来的故事就成了历史。

2015年至2017年，Tether实现了产品与市场的契合，并构建了一条对抗未来竞争对手的护城河。由于中国交易社区对Tether的信任，USDT逐渐被所有主流交易平台接受。当时，USDT还未用于支付，但它是加密货币资本市场中数字美元进出和内部转移的最有效方式。

到了21世纪10年代末，交易所在维护银行账户方面遇到了极大的困难。台湾成为所有大型非西方交易所事实上的加密银行中心，这些交易所控制着全球大部分加密货币交易流动性。这是因为一些台湾银行允许交易所开设美元账户，并以某种方式与富国银行等大型美国货币中心银行维持着代理行关系。然而，随着代理行要求这些台湾银行驱逐所有加密货币客户，否则将失去进入全球美元市场的渠道，这种安排开始瓦解。结果，到了21世纪10年代末，USDT成为美元在加密货币资本市场大规模流动的唯一途径。这巩固了其作为主导稳定币的地位。

许多西方玩家都以加密货币支付为卖点筹集资金，纷纷创建 Tether 的竞争对手。唯一一家规模化生存下来的公司是 Circle 的 USDC。然而，Circle 的劣势显而易见，因为它是一家总部位于波士顿的美国公司（呸！），与大中华区加密货币交易和使用的核心毫无关联。Circle未明言的讯息是：中国 = 可怕；美国 = 安全。这个讯息颇具讽刺意味，因为Tether从未有过华裔高管，然而它却一直与东北亚市场以及如今的全球南方市场联系在一起。

社交媒体巨头想要加入

稳定币热潮由来已久。2019年，Facebook（现名为Meta）决定推出自己的稳定币Libra。Libra的吸引力在于，Facebook可以通过Instagram和Whatsapp为除中国以外的全球用户提供美元银行账户。以下是我在2019年6月撰写的关于Libra的文章：

事件视界已过。Facebook 凭借 Libra 开始进军数字资产行业。在开始分析之前，先明确一点：Libra 既不去中心化，也不具备抗审查能力。Libra 并非加密货币。Libra 会摧毁所有稳定币，但谁在乎呢？对于那些不知何故相信某个前所未闻的赞助商创建基于区块链的法币市场基金具有价值的项目，我并不感到悲哀。

Libra 可能会让商业银行和央行陷入困境。它可能会降低它们的作用，使它们沦为一个受监管的数字法定货币仓库。而这正是数字时代这些机构应该遭遇的。

Libra 和其他 Web2 社交媒体公司推出的稳定币本应抢尽风头。它们拥有最多的客户，并且几乎掌握了关于客户偏好和行为的完整信息。

最终，美国政界开始采取行动，保护传统银行免受支付和外汇领域真正的竞争。当时我是这样说的：

我对美国众议员马克辛·沃特斯（Maxine Waters）在美国众议院金融服务委员会的愚蠢言论和行动毫无好感。但她和其他政府官员的担忧并非出于对下属的利他主义，而是担心金融服务业的颠覆，而正是金融服务业让他们得以中饱私囊，得以继续执政。政府官员如此迅速地对Libra发出警告，说明该项目对人类社会蕴含着潜在的积极价值。

那是过去的事情，但现在特朗普政府将允许金融市场竞争。特朗普2.0对那些在美国总统拜登执政期间将其全家下架银行服务的银行们毫无好感。因此，社交媒体公司正在重启将稳定币技术原生嵌入平台的项目。

对于社交媒体公司的股东来说，这是个好消息。这些公司可以完全吞噬传统的银行系统、支付和外汇收入来源。然而，对于任何想要创建新稳定币的企业家来说，这却是个坏消息，因为社交媒体公司会自行构建支持其稳定币业务所需的一切。新兴稳定币发行机构的投资者必须谨慎，看看其发起人是否宣称与任何社交媒体公司合作或通过其进行分销。

其他科技公司也纷纷加入稳定币的行列。社交媒体平台X、Airbnb 和谷歌都在就将稳定币整合到其业务运营中进行初步讨论。今年 5 月，《财富》杂志报道称，马克·扎克伯格旗下的 Meta（该公司过去曾尝试过区块链技术，但未能成功）正在与加密货币公司洽谈，引入稳定币支付方案。

——资料来源：《财富》

传统银行灭绝事件

无论银行是否愿意，它们都将无法继续通过持有和转移数字法币每年赚取数十亿美元的收入，也无法通过进行外汇交易赚取相同的费用。我最近与一家大型银行的董事会成员谈论稳定币，他们说“我们完蛋了”。他们认为稳定币势不可挡，并以尼日利亚的情况为例。我不清楚USDT在尼日利亚的渗透程度，但他们告诉我，即使在尼日利亚央行非常认真地尝试禁止加密货币之后，尼日利亚GDP的三分之一仍然以USDT结算。

他们继续指出，由于采用是自下而上而非自上而下的，监管机构无力阻止。等到监管机构注意到并试图采取行动时，已经为时已晚，因为采用已在人群中普遍存在。

尽管每家大型传统银行的高层职位上都有像他们这样的人，但银行这个有机体并不想改变，因为这意味着许多细胞（也就是员工）的死亡。Tether 的员工人数不超过 100 人，却能利用区块链技术进行扩展，从而执行整个全球银行系统的关键功能。相比之下，全球运营最佳的商业银行摩根大通 (JP Morgan) 的员工人数超过 30 万。

银行正面临一个至关重要的时刻——要么适应，要么灭亡。然而，限制其精简臃肿的员工队伍并提供全球数字经济所需产品的努力却因执行某些职能 必须雇用多少人而变得愈发复杂。以我在 BitMEX 的经历为例，当时我试图在东京开设办事处并获得加密货币交易许可证。管理团队考虑是否应该在当地开设办事处，并获得许可证，以便在核心衍生品业务之外开展一些有限类型的加密货币交易。遵守法规的成本是个问题，因为你无法利用技术来满足要求。监管机构规定，对于列出的每项合规和运营职能，你都必须雇用一名具有适当经验水平的人员。我不记得确切的数字，但我认为，要完成所有规定的职能，大约需要 60 名员工，每人年薪至少 8 万美元，总计每年 480 万美元。所有这些工作本来可以自动化，每年只需支付不到 10 万美元的 SaaS 供应商费用。我还要补充一点，这样做比雇佣容易犯错的人犯的错误更少。哦……还有，在日本，除非关闭整个办公室，否则你不能解雇任何人。哎呀！

全球的问题在于，银行监管不过是为受教育过度的民众提供就业岗位的方案。他们受的教育充斥着胡扯，而不是真正重要的事情。他们只是高薪打卡的家伙。尽管银行高管很想裁员99%，从而提高生产力，但作为受监管机构，他们做不到。

稳定币最终将在传统银行中以有限的形式被采用。它们将同时运行两个系统：旧的缓慢昂贵的系统和新的快速廉价的系统。它们真正被允许采用稳定币的程度将由每个办公室的审慎监管机构决定。记住，摩根大通并非一个单一的机构，而是其在每个国家的分支机构都受到不同的监管。数据和人员通常无法在各个分支机构之间共享，这阻碍了全公司范围内技术驱动的合理化。祝你们好运，混蛋银行家们，监管保护你们免受 Web2 的侵害，但却会扼杀你们在 Web3 中的生存。

这些银行肯定不会与第三方合作进行稳定币的技术开发或分销。他们会自行完成所有工作。事实上，监管机构可能会明确禁止这样做。因此，银行这个分销渠道对那些构建自己稳定币技术的企业家是关闭的。我不在乎某个发行人声称正在为一家传统银行进行多少概念验证。它们永远不会导致全行采用。因此，如果你是投资者，如果某个稳定币发行人的推广者声称他们将与一家传统银行合作将其产品推向市场，那就赶紧逃之夭夭吧。

既然你已经了解了新进入者在获得稳定币规模发行方面面临的困难，我们来探讨一下他们为何要尝试这不可能的事情。因为成为稳定币发行者利润丰厚得令人难以置信。

美元利率走势

稳定币发行人的盈利能力取决于其净利息收入 (net interest income，NIM) 的数额。发行人的成本基础是支付给持有人的费用，收入则来自国债的现金投资回报（例如 Tether 和 Circle）或某种加密货币市场的套利，例如现金持有交易（例如 Ethena）。利润最高的发行人 Tether 不向 USDT 持有人或储户支付任何费用，而是根据国债 (T-bill) 的收益率水平赚取全部 NIM。

Tether之所以能够保住全部净利息收益 (NIM)，是因为它拥有最强大的网络效应，而且其客户除了美元银行账户之外别无选择。潜在客户不会选择 USDT 以外的其他美元稳定币，因为 USDT 在整个南半球都被接受。举个个人例子，我在阿根廷滑雪季是如何付款的。我每年都会花几周时间在阿根廷乡村滑雪。2018 年我第一次去阿根廷时，如果商家不接受外国信用卡，付款就会很麻烦。但到了 2023 年，USDT 已经取代了 USDT，因为我的导游、司机和厨师都接受 USDT 付款。这很棒，因为即使我想用比索支付，我也不能用；银行 ATM 每笔交易最多只能取出价值 30 美元的比索，并收取 30% 的手续费。该死的罪犯——Tether 万岁。对我的员工来说，能够收到存储在加密货币交易所或手机钱包里的数字美元，并轻松地用它们购买国内外商品和服务，这真是太棒了。

Tether的盈利能力是社交媒体公司和银行创建稳定币的最佳广告。这两大巨头无需支付存款费用，因为它们已经拥有稳固的分销网络，这意味着它们可以获取全部净收益 (NIM)。因此，这可能成为它们巨大的利润来源。

Tether每年的盈利远超此图估算。此图假设所有储备资产都投资于 12 个月期国债。其目的是表明 Tether 的盈利与美国利率高度相关。你可以看到，由于美联储以 1980 年代初以来最快的速度加息，Tether 的盈利在 2021 年至 2022 年间大幅跃升。

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