牛市幻觉：市场真的见顶了吗？下个周期如何？

作者：Ignas | DeFi Research 来源：ignasdefi 翻译：善欧巴，金色财经

试想一下——你上一次真正赚到钱的交易是什么时候？当时买的是什么代币？你的收益是多少（按百分比和美元计算）？

这一轮牛市确实难熬。

我在最近的一些交易中亏损了，而且令人惊讶的是，我在一些长期持有的资产（如 STX 和 AR）上也遭遇了严重亏损。

尽管如此，即便我做出了 56 次错误的交易，我的整体投资组合在本轮周期中依然保持盈利。（这些错误的交易主要涉及 ETH/BTC/SOL 之间的轮动。例如，如果我从 SOL 转换到 ETH，而 ETH 的表现不如 SOL，即便 ETH 在美元计价下仍然是上涨的，这仍然被视为一次错误的决策。）

我做出的最佳决策是：卖出 ETH 换 SOL、持有 BTC，以及参与空投挖矿。

然而，最关键的决策仍未到来——什么时候该卖掉全部资产？

要回答这个问题，我们需要判断何时是本轮周期的顶部，以及熊市趋势何时开始。

在这篇文章中，我想分享我对市场顶部的看法，讨论以太坊的未来，探讨代币增发的问题，以及未来可能发生的事情。

市场顶部的信号

杠杆总会渗透进市场。起初，它推高所有资产价格，掩盖结构性问题，直到某个催化剂出现，价格下跌，泡沫破裂。

上个周期泡沫破裂的开始，源于宏观经济环境恶化，导致加密市场风险降低。随后，DeFi 和 CeFi 的收益率崩溃，进一步加大了代币价格的下行压力。

当杠杆交易被迫平仓，真正的问题才浮出水面。我们才意识到，在 DeFi 里享受 1000% APY 收益 的同时，CeFi 机构却在用客户的资金进行高风险赌博。

散户投资者和机构将资金借给 Celsius 和 BlockFi，而这些资金最终流向了三箭资本（3AC），它们又将这些钱重新投入加密市场，买回你已经卖掉的代币。

这些杠杆风险在当时是隐藏的，只有少数人提前察觉并利用了这一点，最终赚到了钱。

FTX 是加密史上最大的庞氏骗局，而我们所有人都被 SBF 的谎言所蒙骗。

当然，并非所有的杠杆都是隐形的。有人早就发现了 Terra UST 机制的漏洞，但我们却忽略了 Jump Crypto 在 UST 事件中的隐藏角色。

市场永远充满不确定性，但下一次泡沫破裂时，我们能否比别人更早察觉呢？

识别市场中的杠杆积累点，可以让我们更接近判断市场顶部。

在我 一年前发布的“市场状态”系列文章 中，我列出了几个潜在的杠杆积累区域，而如今它们的重要性只增不减：

• Ethena：与大众认知相反，目前 57% 的支持资产是 BTC，而非 ETH。

• 再质押（Restaking）：这一叙事暂时沉寂，但 LRT（流动性再质押代币） 正在被整合进早期 DeFi 基础设施。

• 循环杠杆（Looping）：高风险投资者为了追求更高收益，不断使用杠杆 循环放大头寸。

最近 USD0 的脱锚 只是一个预演，展示了如果 Ethena 崩溃 或 LRT 协议被攻击，情况可能会有多糟糕。幸运的是，THORChain 借贷功能在达到系统性风险前就已经崩溃了。

另一个正在积累的巨大杠杆是 Saylor（MicroStrategy 创始人）买入 BTC，他找到了一个 “免费印钞策略”。

当 BTC 价格持续上涨时，没有人愿意公开质疑他的策略。

不过，我们仍然有时间，因为他的债务到期日大多在 2027 年及以后。

我们也可以追踪资金流向 RWA协议，但目前除了稳定币之外，RWAs 还未对加密生态系统造成实质性渗透。

想象一下，如果 无抵押且代币化的信用 突然成为 Aave 等借贷平台的抵押品，释放出数十亿美元的借贷额度，但最终我们才发现 大规模违约是不可避免的……

这个周期我们尚未达到这种程度，或许下一个周期会发生？

此外，还有 wBTC（封装比特币）的问题——如果那些本该用于支持 wBTC 的 BTC 实际上被 Justin（孙宇晨）等人挪作他用…… 目前还没有证据证明这一点，但值得警惕。

如果这些系统性风险都尚未爆发，那就说明市场顶部可能还没到。

虽然市场在 12 月中旬以来有所降温，稳定币借贷利率下降，贪婪指数回归正常，但 未平仓合约（Open Interest, OI）仍接近历史最高水平（其中 Ethena 占比 9.8%）。

杠杆仍在可控范围内，但另一个风险点令人担忧——类似于 2017-18 年牛市终结时的情况。

代币太多了！

上周，这张图表在 Crypto Twitter（CT） 上引起了轰动，原因很简单：我们发行了太多代币，分散了市场的注意力和流动性。

代币轮动比以往任何时候都要快，名人币（CelebCoin） 如 TRUMP 和 MELANIA 迅速崛起，同时，像 Pumpdotfun 这样的平台从 memecoin（迷因币）热潮中获利，进一步抽干了加密市场中的资金。

如果你在市场中不停地交易，但赚不到钱，你最终要么输得精疲力尽，要么彻底破产。 没有真正的财富效应产生。

在 2017/18 年牛市结束 之前，市场也经历了一轮类似的过度代币发行。就像 memecoin 一样，当时的 ICO（首次代币发行） 项目大多未能交付实际产品。

ICO 只是市场无限印钞的众多方式之一，每个周期，发行新代币的门槛都变得更低。过去几个周期，我们经历了 DeFi、NFT、Points Meta 等不同叙事，我在之前的博客中分析过它们对市场的影响。

那么，这对市场意味着什么？

2017/18 年牛市的另一个终结因素是 监管机构对 ICO 的打击，尤其是在 中国、韩国 以及 美国 SEC 的介入下。但如今，在 美国新政府 的背景下，情况正好相反，监管收紧的趋势在逆转。因此，我仍然看好优质山寨币。

然而，绝大多数新发行的代币 都无法获得市场关注，基本上 出生即死亡。在当今市场，注意力已经成为新的货币。

你可以使用 Kaito 或 Dexu.ai 来追踪哪些代币真正吸引了市场的关注。

但代币增发不会停止：我们仍然有 Berachain、Monad、MegaETH、Abstract 等热门项目即将推出，它们的生态代币会继续争夺市场注意力。

目前是 memecoin 赛季，市场对基本面毫不关心。如果市场重新回归基本面，真正能够吸引资金和注意力的代币将少之又少。

如我在 X（Twitter）上所说，我认为市场可能会进入饱和点，高风险投资者（Degen）最终会被烧得筋疲力尽，不再追逐下一个热门代币。

市场可能的下一步路径是 MOTGA（Make Old Tokens Great Again）——资金和注意力可能会回流到以下资产：

• OG（老牌）蓝筹 NFT

• 存活下来的 memecoins（如 DOGE）

• 穿越熊市的 DeFi 协议

与其寻找下一个 $DOGE，不如直接持有 $DOGE；与其寻找新的 Pudgy Penguins，不如坚持 Pudgies。

与其 FOMO 追逐最新的热门代币，不如专注于那些真正有实力的团队——识别它们是一种强大的竞争优势。

遗憾的是，大多数投资者通常只有在熊市时才意识到这一点，但那时候他们持有的代币可能已经跌了 95%……

Fiskantes 提出了一个有趣的观点：

加密市场将越来越像科技股市场，少数赢家占据大部分上涨空间，而中型项目和长尾资产大多挣扎甚至跑输大盘。

这些胜出的资产在事后看来会显而易见，但在当下却很难挑选出来。

如果你相信加密市场会继续增长，那么最好的策略就是：

买入赢家，并长期持有（time in the market