Glassnode：还有牛市吗？本轮下跌势头的底部是多少？

来源：Glassnode；编译：陶朱，金色财经

摘要

1 月初，比特币进入了投资者强劲分布的阶段，累积趋势评分证实了持续的卖方压力。

波动性加剧、需求疲软和流动性限制阻碍了有意义的积累重新开始，加剧了下行风险。

恐慌引发的抛售愈演愈烈，STH-SOPR 飙升至远低于盈亏平衡水平 1，表明近期买家感到恐惧并意识到损失。

我们开发的自定义 SOPR 调整 CDD 指标显示，抛售强度反映了过去的抛售事件，尤其是 2024 年 8 月的一次，当时市场暴跌至 49,000 美元。

卖方压力依旧存在

比特币的周期性行为是积累和分配阶段的产物，随着时间的推移，资本在投资者群体之间轮换。积累趋势得分跟踪这些变化，接近 1（深紫色）的值表示大量积累，接近 0（黄色）的值表示分配。

下图显示了几个积累周期之后如何出现分配阶段，这在历史上会导致价格走势较弱。最新的分配阶段始于 2025 年 1 月，与比特币从 10.8 万美元大幅回调至 9.3 万美元相一致。

积累趋势得分目前仍低于 0.1，表明卖方压力持续存在。

累积趋势分数衡量的是链上总余额的相对变化。然而，它通常会受到较大实体行为的影响，并且不会揭示比特币的获取地点。虽然它突出了整体的积累或分配趋势，但它缺乏精确定位关键成本基础水平的粒度。

为了获得更深入的见解，我们可以转向成本基础分布 (CBD) 热图，它直观地显示了不同价格范围内供应集中度的形成位置，帮助我们确定潜在的支撑或阻力区域。

市场参与者在 12 月中旬至 2 月下旬的回调期间积极积累 BTC，尤其是在 95,000 美元至 98,000 美元的价格区间。这种逢低买入行为表明投资者仍然坚信牛市趋势，将回调解释为进一步上涨前的暂时停顿。

从 2 月底开始，随着流动性条件收紧，对积累的信心开始恶化。外部风险因素，包括 Bybit 黑客攻击和不断升级的美国关税紧张局势，加剧了市场的不确定性，比特币的价格跌破 92,000 美元。这一水平至关重要，因为它反映了市场跌破短期持有者的成本基础。

与早期阶段不同，这次没有出现明显的逢低买入反应，表明情绪已转向避险和资本保全，而不是继续积累。

CBD 热图证实，随着宏观不确定性的增加，积累需求减弱，这进一步表明投资者信心是积累行为的关键驱动因素。较低水平缺乏逢低买入表明资本轮换正在进行中，可能会导致更长的盘整或调整阶段，然后市场才能找到坚实的支撑基础。

需求势头下降

我们现在使用 CBD 热图和积累趋势得分来强调自 2 月底以来缺乏实质性积累。我们可以通过分析两个短期持有者 (STH) 子群的成本基础来更深入地研究这种行为：

1周–1月 持有者 – 过去 7 至 30 天内购买 BTC 的投资者。

1月–3月 持有者 – 1 至 3 个月前购买 BTC 的投资者。

在资本流入强劲的时期，1周-1月 群体的成本基础通常高于 1月-3月 群体的成本基础。这表明较新的投资者正在以相对溢价购买 BTC，反映出看涨情绪和积极势头。然而，在 2025 年第一季度，这一趋势开始趋于平稳，标志着短期内需求减弱的早期迹象。

随着比特币价格跌破 95,000 美元，该模型也证实了向净资本流出的转变，因为 1周-1月 成本基础跌破了 1月-3月成本基础。这种逆转表明宏观不确定性吓坏了需求，减少了新的流入，并且可以说增加了进一步抛售压力和长期调整的可能性。

这种转变表明，新买家现在不愿吸收卖方压力，强化了从创纪录后的兴奋转向更加谨慎的市场环境。

评估恐惧

随着市场进入 ATH 后分配阶段，评估短期持有者群体（尤其是最近进入的群体）的恐惧程度变得至关重要。了解这一群体的行为有助于市场观察者识别卖家极度疲惫的时刻，从历史上看，这为长期投资者提供了机会。

此分析的一个关键指标是短期持有者支出产出利润率 (STH-SOPR)，该指标衡量 STH 是在盈利（SOPR