作者：Bridget 来源：X，@bridge__harris 翻译：善欧巴，金色财经
Addison (@0xaddi) 和我最近一直在讨论 TradFi（传统金融）与加密货币之间引发的巨大兴趣，以及其实际的核心用例。下面，我们从第一性原理的角度出发，正式阐述我们围绕美国金融体系以及加密货币如何融入其中的对话：
当前的说法是代币化将解决许多金融问题，这可能是事实，也可能不是事实。
稳定币会导致新的货币发行，就像银行一样。当前的稳定币发展轨迹对它们如何与传统的“部分准备金银行系统”交互提出了重大问题——在部分准备金银行系统中，银行只将存款的一小部分作为准备金，而将剩余部分贷出，从而有效地创造新的货币。
代币化已成为当前的热点
现在的说法是，“将一切代币化”——从公开市场的股票到私募市场的股票，再到短期国债——对加密货币和世界都有好处。要从第一性原理的角度思考市场中发生的事情，回顾以下内容很有帮助：
当前的资产所有权系统是如何运作的；
代币化将如何改变该系统；
为什么首先有这个必要；
什么是“真正的美元”，以及新的货币是如何创造的。
目前，在美国，大型资产发行人（例如上市公司）将其凭证的托管权授予 DTCC（美国证券存托与清算公司）。然后，DTCC 跟踪与其交互的大约 6,000 个账户的所有权，这些账户又管理其最终用户的各自的所有权账本。对于私营公司，模式略有不同：像 Carta 这样的公司只管理企业的账本。
这两种模式都涉及高度中心化的账本记录。DTCC 模式具有“俄罗斯套娃”式的账本记录，个人可能需要经过 1 到 4 个不同的实体才能到达 DTCC 的实际账本条目。这些实体可能包括投资者拥有账户的经纪公司或银行、经纪公司的托管人或清算公司，以及 DTCC 本身。虽然普通最终用户（散户）不受这种层次结构的影响，但它给机构带来了大量的尽职调查工作和法律风险。如果 DTCC 本身以原生方式将其资产代币化，那么对这些实体的依赖将会减少，因为直接与清算所交互变得更容易——但这并不是当前流行讨论中提出的模式。
当前的代币化模型涉及一个实体在其主账本中持有一项基础资产作为明细项目（例如，作为 DTCC 或 Carta 中条目的子集），然后为其持有的资产创建新的、代币化的表示形式，供链上使用。这种模式本质上是低效的，因为它创建了另一个可以提取价值、产生交易对手风险并导致结算/清算延迟的实体。引入另一个实体会破坏可组合性，因为它会导致一个额外的步骤来“包装和解包”证券，以便与 TradFi 或 DeFi 的其余部分进行交互，这可能会导致延迟。
更优的做法可能是让 DTCC 或 Carta 将账本放在链上，从而使所有资产持有者都能获得可编程性的好处，从而实现所有资产的原生“代币化”。
启用代币化股票的主要论点之一是全球市场准入以及 24/7 的交易和结算。如果代币化是向新兴市场的人们“交付”股票的机制，那么这当然将是对当前系统运作方式的巨大改进，并为数十亿人打开进入美国资本市场的大门。但通过区块链进行代币化是否有必要仍然不清楚，因为这项任务主要是监管性的。代币化资产是否会像稳定币在足够长的时期内那样，成为一种有效的监管套利方式，这仍然有待商榷。同样，链上股票的一个常见看涨理由是永续合约；然而，永续合约（包括股票）的障碍完全是监管性的，而非技术性的。
稳定币（代币化美元）在结构上与代币化股票类似，但股票的市场结构要复杂得多（并且受到严格监管），包括一系列清算所、交易所和经纪商。代币化股票本质上与“普通”加密资产不同，后者没有任何“支持”，而是原生代币化和可组合的（例如 BTC）。
为了实现高效的链上市场，需要复制整个 TradFi 系统，这是一项极其复杂、艰巨的任务，因为流动性集中且存在现有的网络效应。仅仅将代币化股票放在链上并不能解决所有问题，因为要确保它们与 TradFi 的其余部分具有流动性和可组合性，需要大量的思考和基础设施。然而，如果国会通过一项法律，允许公司直接在链上发行数字证券（而不是进行 IPO），这将完全消除对许多 TradFi 实体的需求（并且这有可能在新市场结构法案中概述）。代币化股票还将降低以传统方式上市的合规成本。
目前，新兴市场政府没有动力将进入美国资本市场合法化，因为它们更倾向于将资本保留在本国经济中；对于美国而言，从美国方面开放准入将引入反洗钱问题。
题外话：在某种程度上，阿里巴巴 ($BABA) 在美国交易所使用的可变利益实体 (VIE) 结构已经代表了一种“代币化”形式，美国投资者不直接拥有原生 BABA 股票，而是拥有一个开曼群岛公司，该公司拥有对阿里巴巴经济利益的合同权利。这确实打开了市场，但也创建了一个新的实体和新的股票，极大地增加了这些资产的复杂性。
真正的美元和美联储
真正的美元是美联储账本中的一个条目。目前，大约有 4,500 个实体（银行、信用合作社、某些政府实体等）可以通过美联储主账户获得这些“真正的美元”。这些实体中没有一个是加密原生的，除非你算上为 Bridge 等特定加密货币客户提供服务的 Lead Bank 和 Column Bank。通过主账户，这些实体可以访问 Fedwire，这是一个超便宜且近乎即时的支付网络，电汇可以一天 23 小时发送，并且几乎可以立即结算。真正的美元位于 M0 中：美联储主账本上所有余额的总和。“虚假”美元（通过私人银行的贷款“创造”）是 M1，大约是 M0 的 6 倍。
与真正的美元交互实际上非常方便：转账只需约 50 美分，而且你可以立即结算。任何时候你从你的银行账户汇款，你的银行都会与 Fedwire 交互，Fedwire 几乎具有完美的正常运行时间、即时结算和便宜的转账延迟——但监管尾部风险、反洗钱要求和欺诈检测导致银行对大额支付设置了许多护栏（这是最终用户摩擦的根源）。
在这种结构下，稳定币的一个看跌理由是通过一个不需要中介的即时系统，扩大对这些“真正的美元”的访问，该中介 1) 获取基础收益（最大的两种稳定币就是如此），以及 2) 限制赎回权限。目前，稳定币发行商与在美联储拥有主账户的银行（Circle 与摩根大通/纽约梅隆银行合作）或与在美国银行体系中拥有重要访问权限的金融机构（Tether 与 Cantor Fitzgerald 合作）合作。
因此，如果稳定币发行商拥有美联储主账户基本上是一个“作弊码”，他们可以获得 100% 的无风险国债收益，同时 1) 没有流动性问题，并且 2) 结算时间更快，那么为什么他们不想要呢？
稳定币发行商获得美联储主账户的理由可能会像 The Narrow Bank 的申请被拒绝一样遭到拒绝（此外，像 Custodia 这样的加密银行也一直被拒绝获得主账户）。然而，Circle 与其合作银行的关系可能足够密切，以至于主账户不会对资金流动产生重大改善。
美联储不批准稳定币发行商的主账户申请的原因是，美元模式仅与部分准备金银行系统兼容：整个经济都建立在银行只有几个百分点的准备金的基础上。
这本质上是通过债务和贷款创造新货币的方式——但如果任何人都可以获得 100% 或 90% 的无风险利率（没有资金用于抵押贷款、商业贷款等），那么为什么还有人会使用普通银行呢？如果他们不使用普通银行，就没有存款来创造贷款和更多的货币，经济就会陷入停顿。
美联储引用的有关主账户资格的两个核心原则包括：1) 向机构授予主账户不得引入不适当的网络风险；以及 2) 不得干扰美联储实施货币政策。出于这些原因，至少就目前的稳定币发行商而言，不太可能授予他们主账户。
稳定币发行商实际上可能获得主账户访问权限的唯一情况是，他们“成为”一家银行（这可能不是他们想要的）。《GENIUS 法案》将对市值超过 100 亿美元的发行商建立类似银行的监管——本质上，这里的论点是，既然他们无论如何都会像银行一样受到监管，那么他们可以在足够长的时期内更像银行一样运作。然而，由于 1:1 的准备金要求，稳定币发行商仍然无法根据《GENIUS 法案》从事类似部分准备金的银行业务。
迄今为止，稳定币尚未被取缔，因为它们中的大多数都通过 Tether 在海外存在。美联储乐于看到美元以这种方式在全球范围内扩张——即使不是通过部分准备金银行模式——因为它加强了美元作为储备货币的地位。但是，如果像 Circle 这样的实体（甚至一家窄型银行）在美国的存款式账户中大规模使用，其规模要大几个数量级，那么美联储和财政部可能会担心（因为它会从运行部分准备金模式的银行中抽走资金，而美联储可以通过这种模式实施其货币政策）。
这从根本上来说与稳定币银行将面临的问题相同：要发放贷款，需要银行牌照——但如果稳定币没有真正的美元支持，那么它就不再是真正的稳定币，并失去了其全部意义。这就是部分准备金模式“崩溃”的地方。然而，从理论上讲，稳定币可以由一家特许银行（拥有主账户）创建和发行，该银行采用部分准备金模式运作。
银行 vs. 私人信贷 vs. 稳定币
成为银行的唯一好处是可以获得美联储主账户和 FDIC 保险。这两个特点使银行能够告诉其存款人，他们的存款是安全的“真正的美元”（由美国政府支持），尽管所有存款都被贷出。
要发放贷款，你不需要成为一家银行（私人信贷公司一直在这样做）。然而，银行和私人信贷之间的区别在于，在银行，你会收到一张被认为是实际美元的“收据”。因此，它可以与其他银行的所有其他收据互换。银行收据的支持是完全缺乏流动性的；然而，收据本身是完全流动的。从存款到非流动性资产（贷款）的这种转换，同时保持存款保持其价值的观念，是货币生产的关键。
在私人信贷领域，你的收据按基础贷款的价值进行标记。因此，没有创造新的货币；你不能真正花掉你的私人信贷收据。
让我们用 Aave 来解释一下加密货币中与银行和私人信贷类似的例子。私人信贷：在现有世界中，你将 USDC 存入 Aave 并收到 aUSDC。aUSDC 并非始终由 USDC 完全支持，因为部分存款以抵押贷款的形式借给了用户。就像商家不接受私人信贷所有权一样，你不能花费 aUSDC。
然而，如果经济参与者愿意以与 USDC 完全相同的方式接受 aUSDC，那么 Aave 在功能上就等同于一家银行，其中 aUSDC 是它告诉其存款人拥有的美元，与此同时，所有支持（USDC）都被借出。
作为一个题外话的简单例子：Addison 给 Bridget Credit Fund 1,000 美元的代币化私人信贷，这可以像美元一样花费。然后，Bridget 通过贷款将这 1,000 美元给其他人，现在系统中有 2,000 美元的价值（借出的 1,000 美元 Bridget Fund 的 1,000 美元）。在这种情况下，借出的 1,000 美元只是债务，其运作方式类似于债券：对 Bridget 借给其他人的 1,000 美元的债权。
稳定币：新的货币，还是不是？
如果将上述论点应用于稳定币，那么稳定币在功能上确实创造了“新的货币”。为了进一步说明这一点：
假设你从美国政府购买了 100 美元的短期国债。你现在拥有一张不能真正作为货币花费的短期国债，但你可以以波动的市场价格出售它。在后端，美国政府正在花费这笔钱（因为它本质上是一笔贷款）。
假设你将 100 美元发送给 Circle，他们用这笔钱购买短期国债。政府正在花费这 100 美元——但你也在花费。你收到 100 USDC，可以在任何地方花费。
在第一种情况下，你拥有一张无法使用的国债。在第二种情况下，Circle 创建了国债的表示形式，其使用方式与美元相同。
按每美元存款计算，稳定币的“货币发行”量微不足道，因为大多数稳定币的支持都是短期国债，这些国债不易受利率波动的影响。银行每美元的货币发行量要高得多，因为它们的负债期限更长，而且贷款风险更高。当你赎回你的短期国债时，你将从政府出售另一张短期国债中获得资金——而这个周期会继续下去。
具有讽刺意味的是，在加密货币的密码朋克价值观中，每次发行稳定币，都会使政府以更低的成本借款和通货膨胀（对国债的需求增加，这实际上只是政府支出）。
如果稳定币的规模足够大（例如，如果 Circle 拥有约占 M2 的 30%——目前稳定币占 M2 的 1%），它们可能会对美国经济构成威胁。这是因为每从银行流向稳定币的每一美元都会净减少货币供应量（因为银行“创造”的货币多于稳定币发行创造的货币），这以前只是美联储的操作。稳定币还削弱了美联储通过部分准备金银行系统实施货币政策的权力。也就是说，稳定币在全球范围内的益处是无可争辩的：它们扩大了美元的主导地位，加强了美元作为储备货币的地位，使跨境支付更加高效，并极大地帮助了美国境外需要获得稳定货币的人们。
当稳定币供应量达到数万亿美元时，像 Circle 这样的稳定币发行商可能会被纳入美国经济，监管机构将弄清楚如何将货币政策和可编程货币的需求交织在一起（这涉及到 CBDC 领域，我们将在以后讨论）。
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