Coinbase 将以 29 亿美元收购 Deribit 对加密行业意味着什么？

作者：insights4vc 翻译：善欧巴，金色财经

Coinbase 完成了迄今为止加密货币领域最大的一笔交易，旨在确立其在快速增长的加密期权市场中的领导地位。该收购与 Coinbase 2025 年第一季度财报同时公布，使 Coinbase 通过 Deribit 获得了比特币期权市场超过 87%、以太坊期权市场 94% 的主导份额。

Coinbase 第一季度的财务数据显示，其营收为 20.34 亿美元（环比下降 10%，同比增长 24%），根据通用会计准则（GAAP）计算的净利润为 6600 万美元（由于加密资产组合的损失，同比下降约 94%），但调整后净利润达 5.27 亿美元，调整后 EBITDA 为 9.3 亿美元，显示出强劲的盈利能力。

随着加密市场波动性回归、交易量上升，此次收购将 Deribit 年交易量达 1.2 万亿美元的衍生品业务和其非美国用户基础纳入 Coinbase 生态。该交易包括 7 亿美元现金加 1100 万股 COIN 股票，预计将在 2025 年完成，并在 2026 年初实现整合，目标是最终提供统一的现货、期货和期权交易平台。

我们将分析此次交易的结构、Deribit 的战略契合度、财务影响（包括潜在收入增长的蒙特卡洛模拟），以及在市场改善背景下持续升温的加密并购浪潮。总而言之： Coinbase 正在加码衍生品市场，目标是抓住激增的机构需求，同时应对多个司法管辖区的监管审批挑战。

Coinbase 2025 年第一季度财务概览

Coinbase 的第一季度业绩为本次 Deribit 收购提供了重要背景信息。总营收为 20.34 亿美元，同比上涨 24%，但较分析师预期低 3.6%。环比来看，营收较 2024 年第四季度下降约 10%，主要由于上一季度美国大选后的交易热潮降温。

交易营收（即手续费收入）为 13 亿美元，同比增长 18%；订阅与服务收入（包括利息收入、托管费等）则同比增长 36%，达到 6.98 亿美元。净利润（GAAP）为 6600 万美元（每股 0.24 美元），远低于去年同期的 11.8 亿美元（每股 4.40 美元），这一下滑主要由于 Coinbase 的加密资产投资组合出现 5.97 亿美元的未实现损失，从而掩盖了整体良好的运营表现。

在剔除这项损失后，调整后净利润为 5.27 亿美元，调整后 EBITDA 为 9.3 亿美元，非 GAAP 利润率高达约 46%，显示出极强的核心盈利能力。尽管总运营开支同比增长约 51%，达到 13 亿美元，反映出市场推广和管理费用上涨，但营收增速依旧更高，确保了正向的运营杠杆。

更重要的是，交易活跃度正在回暖。第一季度现货交易量为 3930 亿美元，同比增长 26%，超过全球现货市场（约增长 13%）。机构交易量为 3150 亿美元（环比下降 9%），零售交易量为 780 亿美元（环比下降 17%），表明在 2–3 月期间加密价格和波动性回落的背景下，机构更具韧性。

值得注意的是，Coinbase 的衍生品交易量创下新高：第一季度衍生品交易量为 8036 亿美元，已远超其现货交易量，反映出 Coinbase 新兴的期货业务正在快速发展。这些背景解释了 Coinbase 收购 Deribit 的动机：衍生品交易正成为主要增长板块，Coinbase 希望抢占先机。

财报电话会议上，CEO Brian Armstrong 和 CFO Alesia Haas 表示，衍生品是 Coinbase 增长的关键方向，公司使命是为零售和机构客户提供“加密领域的所有投资产品”。他们指出，这笔交易若能在美国获得监管放行，将为营收带来“重大上行空间”。

Coinbase 强调，Deribit 的关键指标（300 多亿美元未平仓头寸、年交易量超过 1 万亿美元）展示了巨大潜力。尽管 Q1 零售交易费率有所下滑，公司亟需拓展收入来源，此次收购被视为抢占增长的进攻之举，同时也是对美国监管收紧的防御部署——通过扩大非美国市场来规避风险。

简而言之，Coinbase 在 Q1 实现盈利且资金充足，如今正借此实力进军互补领域以获得更大增长空间。

交易结构解析

Coinbase 将以 29 亿美元收购 Deribit，其中包括 7 亿美元现金和 1100 万股 Coinbase A 类普通股。按公告前（2025 年 5 月 7 日）股价计算，这部分股票约值 22 亿美元。该固定股数方案意味着 Deribit 卖方将分享 Coinbase 股票上涨的潜在收益。

这 1100 万股约占 Coinbase 流通股的 4.5%，对现有股东造成约 4–5% 的稀释，属于一个可控范围，且交易具有转型意义。交易对 Deribit 2024 年预计收入的估值倍数为 7.25 倍企业价值/营收倍数，虽估值偏高，但考虑到其市场主导地位和增长前景，具备合理性。

交易预计将在 2025 年底完成，整合工作预计 2026 年初完成，反映 Coinbase 预期监管审批需约 12 个月，整合技术约需几个月。

关键审批机构包括欧盟（Deribit 荷兰实体 Sentillia B.V. 可能需通过 MiCA 监管框架）和迪拜的 VARA（因 Deribit 近期将总部迁至迪拜）。由于 Deribit 不服务美国用户，美国监管机构（SEC/CFTC）理论上权限有限，但因 Coinbase 是美国实体，此次收购可能引发 CFIUS（美国外国投资委员会）审查。不过由于 Deribit 并非关键基础设施，且不涉及中国资本，CFIUS 风险较低。

合约文件中未披露违约金条款，但鉴于交割时间较长，我们推测若 Coinbase 因监管拒绝而未能完成交易，可能面临中高八位数（数千万美元）的反向终止赔偿金。而 Deribit 若违约，赔偿金或较小，以抑制寻求其他更高报价的冲动。

交易时间表显示，目标是 2025 年底完成交割，2026 年初完成整合，体现 Coinbase 对监管审批速度和技术整合进程的预期。

估值基准分析

此次以29亿美元的收购交易，远超以往任何加密衍生品市场的并购案例。以往的参考案例包括：FTX US 在2021年以约5000万美元的估值收购了受监管的美国期权交易所 LedgerX（后在FTX破产清算中，于2023年被MIAX以同样价格接手，确认了估值区间）；Coinbase 自身曾在2022年1月收购了初创期货交易所 FairX（后改名为 Coinbase Derivatives），交易金额低于1亿美元，主要看重其CFTC期货牌照，而非交易量。最接近此次交易的案例可能是 Kraken 于2025年3月以15亿美元收购交易平台 NinjaTrader，尽管该平台提供期货经纪和零售交易技术，但在衍生品市场的占有率仍不及 Deribit。另一个参考案例是 Ripple 在2025年4月以12.5亿美元收购具有多资产经纪能力的 Hidden Road，显示加密市场再度迎来超过10亿美元的并购热潮。Coinbase 对 Deribit 的29亿美元出价，是此前最大加密交易所收购案的10倍以上（Circle 2018年收购 Poloniex 的交易额为4亿美元），甚至超越了传统金融中的某些并购交易，如CME在2018年以55亿美元收购NEX Group（该交易为法币市场）。

这一交易代表了加密交易平台目前最高的市场估值，凸显了Coinbase 对衍生品未来发展的坚定信心。

从相对估值角度看，Binance 是全球最大的加密期货交易平台，尽管其衍生品业务未单独拆分，但分析师估计其估值可达300至400亿美元，因其衍生品贡献了绝大部分收入。相比之下，Deribit 虽在期货交易量上不及 Binance，但在期权市场的垄断地位使其成为期权领域的专家角色，因此 Coinase 以近30亿美元的价格收购 Deribit 可视为合理。CME Group 进入加密市场主要依赖有机增长（如2017年推出比特币期货），但它也曾在2019年收购加密指数公司 CF Benchmarks，并考虑其他并购机会。

毫无疑问，Coinbase 此举将重新校准整个加密交易平台的估值标准：以 Deribit 约7倍营收倍数、15–20倍的远期市盈率估值，设定了新的标杆。此举显示，在2022–2023年市场低谷过后，只要平台具备强监管合规能力，就仍能获得高额战略溢价。

股市反应

投资者对本次交易持积极态度。交易宣布当天，Coinbase 股价上涨5.7%（在当日大盘持平的背景下），市值一日内增加约30亿美元，几乎一举“抵消”了本次收购成本。这反映了市场对 Deribit 能增强 Coinbase 盈利能力的信心。Coinbase 在新闻稿中明确表示，该笔收购预计将在完成后12个月内提高调整后EBITDA，即便考虑整合成本，也是净正收益。Deribit 本身为高利润业务（其期权交易费用利润率高达80%以上，运营成本极低），且成本结构与 Coinbase 几乎无重叠。管理层还在财报电话会议中指出，本交易在反垄断审查方面几乎不存在障碍，因为加密市场依旧高度分散，合并 Coinbase 与 Deribit 不会在任何司法管辖区形成垄断。

随着交易条款明确且市场反应正面，接下来的焦点转向 Deribit 本身：其历史、股权结构演变，以及它为何如此具有战略价值。

Deribit 深度档案：起源、所有权与市场主导地位

Deribit 成立于2016年，由荷兰企业家 John Jansen（现任CEO）与 Marius Jansen 创立，初期总部设在荷兰。名称 “Deribit” 来自其主营方向：比特币衍生品（DERIvatives on BITcoin）。随着欧盟加密监管加强，尤其是2020年实施的第五版反洗钱指令（5AMLD），Deribit 于2020年2月迁至巴拿马，规避监管压力。数年间，其由巴拿马实体 DRB Panama Inc. 运营，主要面向除美国以外的全球用户（美国用户被屏蔽）。近年来，随着加密产业寻找更友好的监管环境，Deribit 于2023年将总部迁至迪拜，并成为首批获得迪拜虚拟资产监管局（VARA）初步许可的加密企业之一。这使其在受尊重的司法辖区中获得合法身份，也有助于未来 Coinbase 的整合工作（VARA 很可能批准此项控制权变更）。

Deribit 在多个地区持有注册资格：在巴拿马属宽松监管模式，在欧洲则通过其荷兰实体 Sentillia B.V. 运营，后者可能会纳入即将实施的 MiCA（加密资产市场监管）体系。Coinbase 的8-K文件中提到将收购 Sentillia B.V.，意味着 Coinbase 实际上是收购 Deribit 的欧洲控股公司。Deribit 并无CFTC（美国商品期货委员会）执照，故不向美国客户提供服务，也未上市任何被认定为证券的产品。其商业模式是自我监管，面向加密友好国家的专业交易者。完成收购后，Coinbase 可能会利用 Deribit 在迪拜的立足点拓展亚太和中东市场，同时探索基于 MiCA 在2025年将 Deribit 服务欧盟通行化的可能（MiCA允许在某些条件下开展加密衍生品业务）。

股权结构演变

Deribit 的股东结构涵盖了加密行业中一些最有影响力（甚至有争议）的投资者。创立初期，Jansen 创始团队持有大部分股份，平台自筹发展。著名但现已破产的对冲基金 Three Arrows Capital（3AC）为早期投资者之一。自2020年2月起，3AC 通过与 QCP Capital 共同设立的新加坡 SPV（3AC QCP Deribit SPV）间接持有 Deribit 约16%的股份。QCP 是一家亚洲地区加密交易公司，亦为 Deribit 早期合作伙伴，其联合创始人 Darius Sit 曾在该SPV董事会任职。

到2022年中，随着3AC破产，其 Deribit 股权成为破产资产。在2022年初，3AC所持股份被估值高达5亿美元，但随着市场崩溃与3AC破产，该估值一度暴跌；2022年7月，内部估算其股权仅值2500万美元（处于被迫出售情境）。2022年9月30日，为稳固财务状况，Deribit 向现有投资者进行了一轮下轮融资，以4亿美元估值出售了4000万美元的股权，投资方包括 QCP 与 Polybius Capital 等。这轮融资稀释了早期股东持股，包括3AC的SPV。

截至2022年底，Deribit 的股权结构大致如下：

创始团队与员工：约50%

3AC破产资产：约10–15%（已被稀释）

QCP Capital：约10%（含直接与SPV持股）

Polybius Capital 及B轮投资者：约15%

其他小型投资者（家族办公室、天使等）：约10–15%

Deribit 至今共融资约1.4亿美元，来自7家投资方。相比其平台体量，该融资规模较小，反映其强劲的自我造血能力（运营期间基本无需外部大规模融资）。

本次交易中，Coinbase 将收购 Deribit 100%股权，包括3AC破产资产所持股份。据悉3AC的清算方已同意本次交易，因 Deribit 是其最重要的剩余资产之一，出售也为债权人变现。此次交易也消除了该股权存在的悬而未决问题。创始团队也预计将获得部分现金加Coinbase股票作为回报。Coinbase 预计 Deribit 的CEO John Jansen 及核心技术团队将在整合期内继续任职，并可能通过股权激励或“对赌条款”等方式留任，为后续整合与业务发展打下基础。

市场地位

Deribit 无疑是全球领先的加密货币期权交易所，也是永续掉期/期货的主要参与者。它占据比特币和以太币期权约 85-90% 的未平仓合约和交易量。截至 2025 年 5 月，Deribit 的份额估计接近87% 的 BTC 期权 OI 和 94% 的 ETH 期权——几乎所有有意义的加密货币期权交易都在 Deribit 平台上进行。相比之下，竞争场所（CME 的受监管期权、OKX 的新兴期权产品等）则属于小众市场。Deribit在 2024 年的交易量总计1.2 万亿美元（较 2023 年增长 95%），未平仓合约通常超过 100 亿美元。到 2025 年第一季度，在比特币上涨至 10 万美元的背景下，未平仓合约达到约 300 亿美元。其盈利模式是期权和期货的交易费：期货的做市商/吃单费通常为 0.03%–0.05% ，每份期权合约另收取少量费用。凭借高杠杆率和持续波动性，Deribit 一直盈利颇丰——预计2024 年净利润约为 1.5 亿至 2 亿美元，营收约为 2.5 亿美元（净利润率 60% 以上）。它还率先推出了波动率指数 (DVOL) ，并成为全球加密期权定价的实际参考。Deribit 的客户主要为机构/专业人士：做市商（之前的做市商包括 Genesis、GSR 和 Alameda）、加密对冲基金、对冲产出的矿工以及成熟的散户。其BTC 和 ETH 期权可进行类似于传统市场股指期权的对冲和投机。收购 Deribit 后，Coinbase 的未平仓合约数量跃居加密衍生品第一名——正如 Coinbase 所指出的，合并后的公司在未平仓合约数量方面甚至将超越币安。这是一项战略性黄金：Coinbase 获得了一个在严肃交易者中根深蒂固的非美国平台。Deribit 的技术栈（专为期权打造的超快速匹配引擎）和保证金风险引擎也是关键资产。总而言之，Deribit 将87% 的市场份额、忠实的用户群以及年交易量约 1 万亿美元的巨头纳入 Coinbase 旗下，从而显著改变竞争格局。

战略原理和影响

这笔交易显然押注衍生品将成为Coinbase 的下一个增长动力。历史上，在成熟资产类别中，衍生品（期货、期权、掉期）的交易量一直远超现货交易量——在加密货币领域，全球衍生品交易量约为现货交易量的 4-5 倍，且仍在增长。然而，Coinbase 的收入约 90% 来自现货交易，且由散户驱动。Deribit 一夜之间改变了这一现状，使 Coinbase 的业务组合向交易量更大、利润率更高的机构资金流倾斜。

交叉销售和收入提升

Coinbase 现在可以为其1.1 亿经过验证的用户提供加密期权和更多期货产品（最初在美国以外）。即使 Coinbase 的用户只是适度渗透到衍生品市场，也能产生可观的收入。例如，如果有 1200 万 Coinbase 用户（大致为活跃的现货交易者）可以访问 Deribit 的产品，而其中只有 3% 交易衍生品，平均每位用户每月收入为 12 美元，那么每月增量收入约为 430 万美元（360,000 名用户 × 12 美元）——每年超过 5000 万美元。我们使用蒙特卡洛模拟（10,000 次运行）对此进行了建模，以解释用户使用量和 ARPU 的波动。模拟显示平均年收入增长约为 5200 万美元，范围很广（90% 概率区间：约 1300 万美元至约 1.02 亿美元），具体取决于市场情况（分布情况见附录）。在高波动性的牛市中，乐观的预期是，不考虑机构资金流入，Coinbase 每年的收入可能会增加 1 亿美元以上。在机构方面，Coinbase 可以向其Coinbase Prime客户交叉销售 Deribit 的期权，从而可能进一步提升交易量。管理层在电话会议上强调了这一附加机会，并指出他们计划“在一个无缝平台上提供期权交易、上市期货、永续合约和现货交易……所有这些都包含在内”。这套全面的产品组合可能会增加 Coinbase 在交易者中的份额。

收入来源多元化

Deribit 的收入主要来自机构和波动性驱动，这与 Coinbase 由零售驱动的周期性相辅相成。在零售活动较低的季度，由于交易者对冲或投机波动性，衍生品（尤其是期权）的活动往往更为活跃。由于对冲需求增加，期权交易量在市场压力下往往会保持稳定。这种逆周期特性可以平滑 Coinbase 的财务业绩。Deribit的调整后 EBITDA 利润率（估计约为 65-70%）也可能增强 Coinbase 的整体利润率。Coinbase 2025 年第一季度的调整后 EBITDA 利润率约为 46%；如果采用 Deribit，预计该利润率可能会超过 50%。即使现货交易量减少，这种增值利润率影响对于维持盈利能力也很有价值。

地理扩张与监管套利

Deribit 让 Coinbase 在非美国市场，尤其是在杠杆交易需求旺盛的亚洲和欧洲，拥有了更稳固的立足点。Coinbase 一直难以在亚洲市场获得份额；然而，Deribit 在亚洲自营交易公司和高净值个人中却享有盛誉。在欧洲，随着 MiCA 法规的推出，拥有 Deribit 受欧盟监管的实体 (Sentillia BV)可以让 Coinbase 合法地在欧盟成员国之间发行衍生品——如果美国监管仍然严格，Coinbase 将能够成为先行者。同时，Coinbase 可以保持 Deribit 的离岸地位，在友好监管机制（例如迪拜）下为拉丁美洲、非洲和中东等市场提供服务。这种“监管套利”策略意味着 Coinbase 可以根据客户的司法管辖区将客户引导到合适的平台。Coinbase 的首席财务官明确指出了这一理由：Deribit 让 Coinbase在“非美国市场，尤其是亚洲和欧洲”拥有了立足点，这些市场的增速正在超过美国。

产品协同效应

Coinbase 缺乏加密货币期权产品；众所周知，从零开始构建一个期权产品（并获得流动性）非常困难——流动性催生流动性，而 Deribit 已经拥有了它。通过收购 Deribit，Coinbase 缩短了多年的构建过程。此外，Coinbase 可以将 Deribit 的产品集成到其 UI/UX 中——想象一下Coinbase Pro/Advanced 界面可以直接访问 BTC 和 ETH 期权（最初可能仅面向非美国用户）。他们还可以利用 Coinbase 的代币列表，上架 Deribit 可能尚未支持的山寨币期权。相反，Deribit 的平台可以上架受 Coinbase 产品启发的产品（例如，Coinbase 的打包质押 ETH 期权或其他新工具）。这种结合还可以实现现货和衍生品之间的投资组合保证金——这对交易者来说是梦寐以求的（使用 Coinbase 钱包中的加密货币作为抵押品来交易 Deribit 期权等）。这可能会吸引经验丰富的交易者将资产持有在 Coinbase 上，以提高效率。

机构信誉和清算

Coinbase 的品牌和合规基础设施或许能帮助 Deribit 最终获得监管批准（例如，CFTC 牌照）。Coinbase 可以利用其现有的 CFTC 监管实体（Coinbase Derivatives，前身为 FairX），在未来注册 Deribit 的部分合约以供美国交易。在欧盟，Coinbase 与监管机构打交道的经验可以确保 Deribit 符合 MiCA 的要求。此外，Coinbase 的托管和清算解决方案或许能够整合——例如，Coinbase Custody 可以成为 Deribit 抵押品的托管人，为机构客户提供受监管的保证金托管选择，这可能成为一项竞争优势。

监管覆盖

虽然战略逻辑合理，但执行需要应对复杂的监管环境。对于美国整合，Coinbase 不能向美国客户提供 Deribit 的加密期权或永续掉期合约，除非它获得适当的许可。这意味着要争取获得CFTC 指定合约市场 (DCM)地位以列出加密期货/期权，以及获得衍生品清算组织 (DCO)地位以清算它们。Coinbase 现有的许可证（通过收购 FairX）涵盖大宗商品期货（他们目前列出纳米比特币和 ETH 期货），但期货期权可能需要额外的 CFTC 批准或规则备案。首席财务官表示，Deribit 的产品不会立即在美国上市——他们预计将与监管机构合作，并争取在 2026 年初完成整合。这意味着 Coinbase 将在 2025 年与 CFTC 联络，以扩展其交易所许可证以包括期权，或者以某种方式注册 Deribit 的平台。现行美国法律也限制零售杠杆——Coinbase 最初可能只向合格合约参与者（机构/高净值个人）提供这些产品，直到获得更广泛的零售许可。

在欧洲，将于 2024-25 年生效的加密资产市场 (