稳定币能救美债吗？

作者：GMF Research；来源：坦途宏观

编者按：2025年5月21日，参议院以69:31通过了GENIUS稳定币法案的程序性动议，进入全体辩论和修正阶段。这是美国历史上首个针对稳定币的全面联邦监管法案，标志着稳定币立法迈出了关键一步。有趣的是，这份稳定币法案推出时点恰逢美债需求不佳、长端利率持续上升之时，部分债券投资者对该法案寄予厚望，认为稳定币规模的增长将带来新增美债需求，从而缓解美国债务压力。稳定币是啥？它和美债是什么关系？稳定币（法案）能拯救美债吗？在这篇文章中我们尝试对这些问题做出回答。

一、什么是稳定币？

简单来说，稳定币是一种加密货币，其与比特币、以太坊的最明显差别，是通过锚定法定货币（主要是美元）来保持自身价值的相对稳定。

稳定币并不是区块链的“原住民”。每条区块链（比如比特币链、以太坊链）通常只有一种“原生代币”，如比特币（BTC）或以太坊（ETH）。而稳定币是开发人员通过写代码（通常是智能合约，比如以太坊的ERC-20标准）加到区块链上的“衍生代币”。它们就像给区块链装了个新插件，用来实现锚定法币之功能。目前，大约有50%的稳定币部署在以太坊公链上，但也有越来越多的稳定币迁移到Solana、Tron等其他智能公链上。截至2025年5月，稳定币总规模大约2400亿美元，占整个加密资产市场的7%，其中大约80-85%以美元计价。

加密货币投资者为什么需要稳定币？答案是便利化区块链上的交易和价值储存。比特币和以太坊的法币价格波动堪比过山车，年化波动率高达100%。相比之下，标普500指数只有20%，黄金18%，原油40%左右。这种剧烈波动让它们更像是投机用的风险资产而非稳定贮存价值、交易或计价的货币。稳定币的出现就是为了解决这个问题：它和美元1:1挂钩又身处区块链上，因此比银行存款更容易与加密资产间快速转化，连接了链上和链下市场。如果说美元是传统金融领域的“中介货币”（vehicle currency），则稳定币就是加密资产世界的“中介货币”。

稳定币并不总是稳定，它高度取决于该稳定币的稳定机制。按币值稳定性和市场规模从高到低排序，稳定币大致分为三个类型：用传统金融资产做抵押的链下抵押型（Off-Chain Collateralized，占比约90%）、用链上加密货币作抵押的链上抵押型（On-Chain Collateralized，占比约6%），以及几乎纯靠算法维持币值稳定的算法型（Algorithmic，占比约2%）。这三类稳定币中与传统金融市场联系最紧密的，也是这次美国稳定币法案所主要针对的，是链下抵押型稳定币。

简单来说，链下抵押稳定币就是拿传统金融市场“真金白银”做后盾的稳定币，其本质是区块链上的货币市场基金。其发行人资产端主要持有高度安全和流动性的传统金融资产（如银行存款、短期国债、商业票据）来确保法币价值稳定。从稳定机制角度看，由于稳定币持有人总是可以按需向发行人赎回对应数量的法币，因此二级市场中稳定币的价格不会大幅偏离$1，否则就出现套利。当然实际中，这类稳定币都设置了一定的赎回门槛，因此并非完美套利。链下抵押稳定币最出名的代表是Tether 发行的USDT，其诞生于2014年，到2025年5月总市值高达1500亿美元（即流通1500亿枚USDT）。除了USDT外，规模较大的链下抵押型稳定币还有Circle公司发行的USDC，目前市值约600亿美元。

二、美国的稳定币法案是怎么回事？

稳定币很像货币甚至就是一种货币，但却游离于监管之外，其快速发展隐含了几层金融稳定风险。

一是挤兑与资产抛售（fire-sale）风险。粗略的说，稳定币是当前加密货币体系的“影子银行”——它行使流动性转化（liquidity transform）、期限转化（maturity transform）与信用转化（credit transform）的职能，但不具备存款保险机制，也不像银行那样可以获得中央银行提供流动性支持，存在明显的挤兑风险。Gorton和Zhang（2021）将当前的稳定币类比做19世纪的自由银行时代（free banking era），认为稳定币与私营银行券一样，不满足“不问问题”（No Question Asked）的信息不敏感特征。一旦稳定币遭遇大规模挤兑，则必然会抛售其持有的公司债、商业票据等传统世界金融资产，恐慌情绪甚至会引发传统货币市场基金市场挤兑。例如，2008年9月15日雷曼破产后，美国最大货币市场基金之一Reserve Primary Fund因持有雷曼发行的商业票据而跌破1元净现值（break the buck），随后触发了对美国货币市场基金的全面挤兑。类似的，2023年USDC因硅谷银行危机也一度短暂脱钩至0.95美元，但好在美国财政部和美联储及时出手确保了硅谷银行全部存款全额兑付。