作者：Tanay Ved 来源：Coin Metrics 翻译：善欧巴，金色财经
关键要点
Circle的市值已飙升至630亿美元，受益于美国参议院对《GENIUS法案》的通过，目前已超过USDC流通市值。但以约37倍收入和约401倍净利润的估值，其股价似乎已明显偏离基本面。
2024年，Coinbase获取了约56%的USDC储备收益，成为Circle最大的分销成本。但这一合作对通过Coinbase产品和生态扩大USDC规模至关重要。
根据链上数据和财务披露，Circle的USDC储备收益或将从2024年的16亿美元增至2029年的超过90亿美元。但若维持当前的收益分配结构，Circle保留的收入或不足一半，凸显出摆脱对储备收益依赖、拓展其他盈利能力的紧迫性。
随着利率下行，Circle的长期盈利能力将更多取决于USDC供应量的增长及在新一代受监管稳定币竞争中的市场份额。
简介
稳定币市场迎来突破性时机，Circle处于聚光灯下。Circle Internet Group，USDC（市值约610亿美元，市场占有率25%）的发行方，于6月5日成功在纽交所上市，首日股价飙升700%以上，从IPO定价的31美元一度涨至263美元，市值达到630亿美元，现已超过USDC流通市值。
这一上市时机堪称天赐良机：美国参议院刚刚通过《GENIUS法案》，为合规数字美元提供动力，也为Circle带来了更多市场想象空间。Circle亮眼的首秀，已经掀起一股交易所和稳定币公司的上市热潮，凸显市场对稳定币经济模型的重新审视。
在本文中我们对Circle的IPO表现及估值进行了深入研究，解读USDC的盈利构成，并对未来的营收潜力进行了建模。
Circle (CRCL) 表现概览
Circle的IPO堪称近年来美国科技股最火爆的上市之一，认购倍数超过25倍，股价远超31美元的发行价，在加密货币市场普遍回调的大背景下，CRCL股价一枝独秀，市值突破630亿美元。
估值基准
然而，目前如此高的估值是否和公司的基本面相匹配？以Circle 2024年16.7亿美元的毛收入和1.57亿美元净利润计算，$CRCL当前市销率（P/S）约为37倍，市盈率（P/E）约为401倍。这一水平远高于同类金融科技公司，例如NuBank（约27倍市销率）、Robinhood（约45倍市销率）甚至是Coinbase（约57倍市销率），而后者都有更为多元化的收入结构和更高的利润率。
这一高溢价源于多重因素的共振：Circle为市场提供对数字美元增长的直接敞口，受益于《GENIUS法案》及在受监管市场中的先发优势。随着可覆盖市场的不断拓展，USDC和Circle都有望受益。但在市值达到650亿美元的情况下，市场对概念和潜力的热情似乎已经超出了公司当下的基本面。一大潜在风险是对利息收入的过度依赖，若美国利率下降，盈利能力将受压缩；此外，随着《GENIUS法案》为更多受监管的稳定币发行方铺平道路，来自银行和其他金融科技公司的竞争也在加剧。
谁在捕获USDC的经济价值？
Circle几乎全部的收入源自USDC储备资产的利息收益，这些资产以现金和黑岩Circle储备基金（主要投资美国短期国债）的形式存在。2024年末，Circle对440亿美元储备获取了16亿美元的毛收入，年化收益率约为3.6%。然而，在向分销方（主要是Coinbase）支付超过9亿美元费用后，Circle最终保留的USDC净收益为7.68亿美元。
Circle和Coinbase的收益分成结构
虽然Circle是USDC的唯一发行方，但它并非全部价值的最终受益者。依据股权及收益分成协议，Coinbase获取：
在Coinbase产品和平台中USDC利息收益的100%。
在其他场合中USDC利息收益的50%。
这种安排使双方都有动力推动USDC的广泛采用。Coinbase在USDC的发展中扮演着至关重要的角色，通过自身交易所、Base Layer-2网络（现已承载37亿美元USDC），及新推出的Coinbase Payments等产品，极大地拓展了USDC的分发和使用。根据Circle的S-1文件，Coinbase在USDC供应中的占比稳步增长，从2022年的约5%升至2023年的12%，到2024年达到20%，到2025年一季度已达22%，折合约120亿美元储备。
下图显示了2024年USDC产生的收益如何在Circle和Coinbase之间分配。这一结构强调了Coinbase对USDC储备收益的获取是Circle的一大成本，也反映了两家公司之间收益和价值的分配模式。
根据这些预期，Coinbase对Circle的USDC毛收益的获取超过50%，受益于USDC在自身平台中占比的快速提升。虽然稳定币收益目前占Coinbase总收入的约23%，其中一部分以“USDC奖励”的形式让渡给用户，但公司仍保留着巨大的盈利空间。对投资者而言，这一紧密交织的盈利结构提出了一个重要问题：在市值对比中，尤其是当Circle的市值已达到Coinbase的82%时，如何对这两家公司的相对价值进行评估。
对USDC利息收入的未来预测
展望未来，Circle的收入轨迹取决于三个关键变量：USDC的流通供应量（受稳定币整体增长及市场份额影响）、现行利率水平，以及在Coinbase平台上的USDC占比。
虽然USDC历史供应量的增长为未来提供了一条参考基线，但对未来增长的实际预测本身充满不确定性。监管明晰、市场竞争态势和宏观经济状况的真实影响，都可能对USDC的采用和市场份额产生实质性的影响。鉴于这种局面，我们建立了一套模型，既反映出短期的有利因素（如稳定币立法），也融入了长期潜在的不利因素（如竞争加剧、利率下行）。
为了更好地研究USDC的长期经济性，我们针对这些变量，对Circle和Coinbase在2029年前的净收益进行了建模和预测。
如表中显示，Circle和Coinbase的长期盈利能力，都紧密依赖于USDC供应量和市场份额的扩展，这将有助于抵消收益率下降的影响。到2025年底，USDC储备资产的总收益有望达到24.4亿美元，其中15亿美元归属于Coinbase，9.4亿美元归属于Circle。如果现有态势持续，到2029年，总收益或将增至91.5亿美元，其中59.9亿美元归属于Coinbase，31.6亿美元归属于Circle。
这些预估值只涵盖USDC储备收益部分，而这一部分构成了Circle的大部分收入来源，并未包括诸如“Circle支付网络”等新兴业务线可能带来的潜在增量收益，后者或将在未来成为收入结构中的一大驱动力。
结论
Circle的IPO标志着稳定币市场的一个重要里程碑，为投资者提供了直接分享数字美元增长红利的机会。尽管受益于监管态势和合规市场中的领先优势，Circle的长期前景仍取决于USDC供应量、市场份额的扩展以及对储备收益之外的新业务探索和布局。当下，CRCL的股价倍数已远远超过基本面，如何在监管确定性、机构合作和分销实力之间取得平衡，构建长期、多元化和可持续的盈利结构，将成为公司未来成败的关键。
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