比特币股票和债券的崛起

作者：Lyn Alden，Broken Money作者；编译：AIMan@金色财经

在过去一年左右的时间里，比特币生态系统很大程度上受到比特币财库公司兴起的推动。

尽管 Strategy (MSTR) 早在 2020 年就率先采用了这一趋势，但其他公司后续的采用却进展缓慢。然而，在经历了又一轮熊市和牛市周期，以及美国财务会计准则委员会(FASB) 于2023年对比特币在资产负债表上的核算方式进行重大更新之后，2024 年和 2025 年迎来了新一波采用比特币作为财库资产的公司浪潮。

本文探讨了这一趋势，并分析其对整个比特币生态系统的利弊。此外，本文还探讨了比特币作为交换媒介而非价值储存手段的本质。在我看来，从经济学角度来看，这一点常常被误解。

一、比特币股票和债券为何兴起？

早在2024年8月，当这种趋势还鲜为人知时，我写了一篇名为《比特币财库战略新视角》的文章，阐述了比特币作为公司财库资产的实用性。当时，只有少数公司大规模使用比特币，但自那以后，一波新老公司纷纷采用这一策略。当时大规模采用比特币的公司，例如Strategy和Metaplanet，其价格和市值都已大幅上涨。

那篇文章解释了为什么上市公司应该考虑实施这一策略。但投资者呢？为什么这种策略如此受他们欢迎？从投资者的角度来看，为什么不直接购买比特币呢？主要有几个原因。

原因1：授权资本

资本管理公司管理的资本达数万亿美元，其中一些有严格的规定。

例如，有些股票基金的投资组合经理只能购买股票。他或她不能购买债券、ETF、大宗商品或其他产品。只能购买股票。同样，有些债券基金的投资组合经理只能购买债券。当然，还有一些更具体的规定，例如，有些基金经理只能购买医疗保健类股票或非投资级债券。

其中一些基金经理看好比特币。很多情况下，他们自己也持有一些比特币。但他们不能通过将比特币放入股票基金或债券基金来表达这种观点，因为这违反了他们的职责。然而，如果有人创建了一只资产负债表上有比特币的股票，或者为一只资产负债表上有比特币的股票发行了可转换债券，他们就可以购买。投资组合经理现在可以在自己的基金中为自己和投资者表达他们对比特币的看涨观点。这是一个此前尚未开发的市场，在美国、日本、英国、韩国和其他国家/地区，这一市场正日益受到重视。

我将以自己为例，作为一个具体的微观案例，来说明比特币财库公司如何助力实现这一目标。自2018年以来，我一直在为我的免费公共Newsletter运营一个基于真实货币的模型投资组合。它可以让读者透明地追踪我的持仓情况。

2020年初，我在我的研究服务中强烈推荐比特币作为投资，我自己也买入了一些。此外，我还想在我的Newsletter投资组合中增加一些比特币敞口，但当时我使用的经纪公司不提供比特币相关证券的购买渠道。当时我甚至无法为我的模型投资组合购买灰度比特币信托（GBTC），因为它是在场外交易，而不是在大型交易所交易。

幸运的是，Strategy（当时名为MicroStrategy）于2020年8月将比特币添加到其资产负债表中。MicroStrategy当时在纳斯达克交易，我的模型投资组合经纪商可以买入。因此，考虑到我对该特定投资组合的各种限制，我很乐意在成长股板块买入MSTR，以表达我对比特币的看涨观点。从那时起，我的投资组合就一直持有MSTR的多头头寸，近五年来，这一直是一个明智的决定：

经纪商最终将 GBTC 添加为可购买证券，当然，最终在主要现货比特币 ETF 上市时也添加了它们，但我仍继续在该投资组合中持有 MSTR（出于下面即将描述的第二个原因）。

简而言之，许多基金由于授权规定，只能持有与比特币相关的股票或债券，而不能持有ETF或类似证券。比特币财库公司赋予了它们投资比特币的权限。

这是对比特币的补充，而不是主要与比特币竞争，因为比特币是个人可以自行保管的不记名资产。

原因2：公司拥有理想的杠杆率

上市公司采用比特币作为财库资产的基本策略是持有一些比特币，而不是现金等价物。最早提出这一概念的人往往对这个想法抱有很高的信心。因此，目前的趋势不仅是购买比特币，而且是利用杠杆购买比特币。

事实上，上市公司比对冲基金和大多数其他类型的资本拥有更好的杠杆能力。具体来说，它们有能力发行公司债券。

对冲基金和其他一些资本池通常使用保证金贷款。他们借钱购买更多资产，但如果资产价值相对于借入金额跌得太低，他们就有可能被追加保证金。如果资产价格下跌过快，追加保证金可能会迫使对冲基金抛售资产，即使他们坚信这些资产会反弹至新高。在低点清算优质资产无疑是一场灾难。

相比之下，公司可以发行债券，通常期限为多年。如果他们持有比特币，而BTC价格下跌，他们不必过早抛售。这使得他们比依赖保证金贷款的实体更有能力抵御市场波动。尽管仍有一些看跌情景可能迫使公司清算，但这些情景需要更长的熊市时间，因此发生的可能性较小。

这种期限较长的公司杠杆通常也比杠杆ETF更长期。由于杠杆ETF不使用长期债务，其杠杆每天都会重置，因此波动性通常对它们不利。富达有一篇很好的文章，用实例详细分析了这些数字。

这篇文章中有一个实用图表，展示了当标的资产收益率在 10% 和 -10% 之间波动时，2 倍杠杆 ETF 的表现如何。随着时间的推移，该杠杆产品相对于其杠杆对应的指数而言会逐渐贬值：

实际上，尽管比特币价格在此期间有所上涨，但自成立以来，2 倍杠杆比特币 ETF BITU 的表现并未真正超越比特币。你可能会认为 2 倍杠杆版本的表现会大幅优于比特币，但它实际上只是增加了波动性，并没有带来更高的回报。以下图表可以追溯到 BITU 成立之初：

同样的道理，如果你回顾波动性较大的股票板块的长期历史，比如金融板块或能源板块的2倍杠杆版本，就会发现它们在波动时期的表现远远落后：

所以，除非你是短期交易者，否则日杠杆率相当糟糕。波动性会损害这种杠杆率。

然而，将长期债务与资产挂钩通常不会导致同样的问题。一项正在升值的资产与多年期债务挂钩，是一个强大的组合。因此，对于那些坚定看涨比特币、希望利用合理安全的杠杆来获取回报的人来说，比特币财库公司是一种有用的证券。

并非所有人都应该使用杠杆，但那些使用杠杆的人自然会希望以最优的方式进行操作。目前，比特币财库公司种类繁多，风险状况、规模、行业、管辖范围等等各不相同。这是一个真正的市场需求，并且正在随着时间的推移得到满足。

同样，这些公司发行的一些证券，例如可转换债券或优先股，可以提供波动性较低的比特币价格敞口。有些投资者可能希望获得更高的波动性，而另一些投资者可能希望获得更低的波动性，而可供选择的证券种类繁多，能够为投资者提供他们所需的特定类型的敞口。

二、比特币财库公司对比特币有益还是有害？

既然我们知道了它们存在的原因以及它们为投资者填补的生态位市场，那么接下来的问题是：比特币财库公司对整个比特币网络有益吗？它们本身的存在会损害比特币作为自由货币的价值吗？

要判断比特币财库公司对比特币是好是坏，我们必须先了解去中心化货币在理论上如何流行起来（如果真的流行起来的话）。需要采取哪些步骤？大致的顺序是什么？

因此，本节将包含两个步骤。第一步将对一种新货币形式如何流行进行经济分析，即分析其成功之路究竟是什么样的。第二步将分析比特币财库公司是否会促进或阻碍这一发展路径。

第一步：什么样的新货币能成功流行？

如果它看起来像是一种全球性的、数字化的、健全的、开源的、可编程的货币，并且从绝对零开始货币化，那会是什么样子？

路德维希·维特根斯坦曾经问过一位朋友：“请告诉我，为什么人们认为太阳绕地球旋转比地球自转更自然？”