Arthur Hayes：我相信BTC年底可达25万美元 因为美国财政部已主导美联储

作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：AIMan@金色财经

杰罗姆·鲍威尔和黑田东彦在全球央行圈内结下了深厚的友谊。黑田的日本央行行长任期几年前结束，鲍威尔经常打电话给他征求意见或闲聊。今年 3 月初，鲍威尔与新任美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）举行了一场非常混乱的会谈。这给他留下了心理创伤，他需要有人倾诉——让我们听听他怎么说。

鲍威尔：Hiroki，我真的需要跟你谈谈。我刚刚和Scott进行了一次非常令人不安的会面。

黑田：我洗耳恭听？

鲍威尔：你不会相信刚才发生了什么。Scott 打电话给我，让我到华盛顿聊聊。我说：“我很忙；几天后我要参加联邦公开市场委员会（FOMC）会议。我们能不能通过电话谈？”但Scott坚持要这么做。我应该知道会发生一些奇怪的事情。

黑田：等一下——在你说什么之前，我有一个建议。你听说过荣格中央银行家中心吗？

鲍威尔：没有。你说的荣格是指心理医生卡尔·荣格吗？

黑田：是的，就是他。在德国国家银行任职期间，他创建了一个项目，帮助当时著名的央行行长应对作为宇宙主宰者的新角色所带来的所有压力和责任。二战后，这一做法扩展到伦敦、巴黎、东京和纽约。

鲍威尔：这真是太棒了；我一直都感到很孤独。作为世界上最重要的银行家，我非常希望有人能和我聊聊我所面临的独特压力。

黑田：我会通知贾斯汀你要来的。她在帕克大道 740 号的公寓里接待客户。

鲍威尔：谢谢，我打算明天尝试预约一下。

黑田：别担心。任何时候都只有一个客户适合她的服务。那就是美联储主席。她的存在就是为你服务，而且只为你服务。

杰罗姆感到一阵轻松。他不敢相信有一位专门为他服务的心理健康专家。他也不敢相信她的地址。他整个职业生涯都在努力在公园大道 740 号这样的地址租到一间合作公寓。“这他妈的到底是怎么回事，”他心想。只要他说一句话，他就能让住在那栋楼里的大部分金融家破产。他们都是一群自负的、过度负债的混蛋。

第二天，杰罗姆去了市区见贾斯汀。他在前台登记后被领到私人电梯，直达贾斯汀的房间。他一走出电梯，就看到了一位女神。中央银行的神灵一定读懂了他的心思。除了她的外表，内部装饰也和他想装饰的一样。贾斯汀向他打招呼，示意他躺在勒·柯布西耶的躺椅上。他旁边的野口咖啡桌上放着一杯冰沙。鲍威尔喝了一口；味道好极了，让人心旷神怡。贾斯汀似乎对他了如指掌。

贾斯汀：太完美了，不是吗？

鲍威尔：我大吃一惊；我们从未见过面，你却如此了解我。

贾斯汀：近一个世纪以来，我的公司一直为央行行长们服务。我们对你了如指掌。我想我明白你今天来找我的原因了。通常，FED主席在与财务或金融部门的同行进行令人不安的会议后才知道我们的存在。让我猜猜：你见证了统治地位的体现。

鲍威尔：说得对，你在这方面很擅长。是的，这给我的精神造成了很大的创伤，在最近的这次经历之后，我觉得自己不再像个男人，不——不再像个人类了。

贾斯汀：告诉我发生了什么事。

鲍威尔：首先，我对Scott坚持要我去华盛顿特区感到有点生气，纽约是帝国的首都，而不是华盛顿特区，他他妈的以为他是谁！

贾斯汀：这是一个安全的空间，这是你的空间。尽情释放吧。

鲍威尔：好的，所以我准时到达了Scott的办公室。他让我等了一个小时。混蛋。然后他领我进了房间，我不知道该如何反应。我看到一个RealBotix女性性爱娃娃四肢着地。她的头上缠着一张纸，上面写着“财政主导地位”。她的下背部贴着另一张纸，上面写着“美联储通胀对抗信誉”。Scott然后让我坐在房间对面的椅子上。椅子背面写着一个标志，“Cuck Chair”。Scott然后对我说，“你知道我有什么吗，我有BBC（the Big Bessent Cock）。”然后他开始Fuck娃娃。

完事后他说，“我这样做是为了向你们展示谁才是真正的掌权者。我有BBC，下周在FOMC，你们将开始缩减我的国债量化宽松政策，并宣布将在不久的将来开始对国债实施量化宽松政策。你们明白吗？当我说是时候给予 SLR （注：supplementary leverage ratio ，补充杠杆率，一种美联储针对商业银行的资本充足率指标）国债豁免权时，你们最好立即批准。”

我精神非常不稳定，哭了，并点头表示肯定。

贾斯汀：我猜想这样的事情会发生。听着，别难过。你不是第一个在财政上被左右的美联储主席。这不是你的错。这不是你的错。

鲍威尔（哭了）：但是贾斯汀，我是新时代的保罗·沃尔克；他是我的英雄。当Scott fuck那个娃娃的时候，我试图通过自言自语来恢复一些精神力量，“我是保罗·沃尔克，我是保罗·沃尔克。”你知道当我走出他的办公室时，Scott说了什么吗？好像他读懂了我的心思？“贱人，你只是另一个亚瑟·伯恩斯（Arthur Burns）。”

贾斯汀：没关系，我知道。作为世界上最强大的中央银行的行长，意识到自己在财政上被控制，并被当面指责，这让人心碎。但在你之前，其他人也经历过这种情况。你还记得美联储在二战期间一直与财政部合并，直到 1951 年。我知道你认为自己是独立的，但内心深处，你知道你不是。你需要接受这一点。我可以帮助你，每周回来，我们可以谈谈。但与此同时，我希望你读一篇亚瑟·伯恩斯的演讲，题为“中央银行的痛苦”。它会给你力量，让你知道你从来没有选择。你正在做的事情是正确的。今天的会议结束了；你还有作业要做。我希望这能让你对几天后在联邦公开市场委员会履行职责感到更好。没关系；宇宙仍然爱你。在你离开之前，让我用一些水晶来治愈你的能量。

鲍威尔：谢谢。我感觉好多了。

我觉得需要一些精辟的讽刺来强调这一点：在美联储最近 3 月召开的有关全球美元流动性的会议之后，游戏规则发生了实质性变化。鲍威尔制定了一条恢复量化宽松政策的道路，重点是美国国债市场。当每个人都在犹豫关税的影响是好是坏时，加密货币市场应该庆幸量化宽松政策将在今年夏天恢复。

本文的其余部分将重点讨论鲍威尔屈服的政治、数学和哲学原因。首先，我将讨论美国总统特朗普一贯的竞选承诺，以及这在数学上如何迫使美联储和美国商业银行系统印钞和购买国债。然后，我将讨论为什么美联储从来没有机会维持足够紧缩的货币条件足够长的时间来抑制通胀。最后，我将讨论Maelstrom将如何持仓以从最近的鲍威尔转变中获利。

许下承诺，兑现承诺

过去几周，我一直在阅读我最喜欢的宏观经济分析师的文章。我读到的每一篇文章中，很大一部分都是在分析特朗普的真实意图。有人说，特朗普会采取强硬措施，打破现状，直到他的支持率跌至 30% 以下。另一些人说，特朗普认为，在他任期的最后阶段，重塑世界秩序，让美国的金融、政治和军事秩序井然，是他的使命。简而言之，他愿意忍受巨大的经济痛苦和人气的急剧下降，去做他认为对美国有利的事情。作为交易员，我们必须从等式中去掉“对”和“错”，用概率和数学来衡量自己。归根结底，我们的投资组合并不关心美国相对于其他民族国家是强还是弱，而是关心在不久的将来，全球流通的法定货币是多是少。因此，我不会试图预测特朗普的倾向，而是专注于一张图表和一个数学恒等式。

自 2016 年以来，特朗普一贯传达的信息是，过去几十年来，美国得到了不公平的待遇，因为其贸易伙伴利用了这一点。虽然你可能认为他已经或将会搞砸他的计划，但他的意图并没有改变。民主党虽然没有那么热情地要求改变全球秩序，但也有点同意实现同样的改变。美国前总统拜登延续了特朗普的政策，限制中国进入美国半导体和其他市场领域。在失败的总统竞选期间，拜登的副总统卡马拉·哈里斯也使用了对华强硬的言论。虽然共和党和民主党可能在变革的速度和深度上存在分歧，但两党都主张变革。

蓝线是美国经常账户余额，基本上就是贸易余额。你可以看到，从 1990 年代中期开始，美国进口的商品远远多于出口，并且在 2000 年后加速增长。那段时间发生了什么？中国。

1994 年，中国大幅贬值人民币，开启了其重商主义出口大国的征程。2001 年，美国总统比尔·克林顿允许中国加入世界贸易组织，大幅降低中国向美国出口商品的关税。结果，美国制造业基地转移到了中国，剩下的就成了历史。

USDCNY y 轴反转。

特朗普的支持者是那些受到美国制造业离岸外包负面影响的人。这些人没有大学学历，住在内陆，拥有的金融资产很少。希拉里·克林顿称他们为可悲之人。副总统JD Vance亲切地称他们和他自己为乡巴佬。

这张图表的橙色虚线和顶部是美国金融账户余额。如你所见，它实际上是经常账户余额的镜像。中国和其他出口国可以持续获得巨额贸易顺差，因为当他们通过向美国出售产品赚取美元时，他们不会将这些美元重新投资回国内。这样做意味着他们出售美元并购买人民币等本国货币，然后他们的货币升值，从而提高其出口产品的价格。相反，他们用这些美元购买美国国债证券和美国股票。这使得美国能够出现巨额赤字而不会导致国债市场崩溃，并且在过去几十年中拥有表现最佳的全球股市。

美国 10 年期国债收益率（白色）略低，而在同一时间范围内，未偿还债务总额（黄色）增加了 7 倍。

自 2009 年以来，MSCI 美国指数（白色）的表现比 MSCI 全球指数（黄色）高出 200%。

特朗普认为，通过将这些制造业工作带回美国，他可以为大约65％没有大学学位的人口提供良好的就业机会，增强军事实力，因为可以生产出足够数量的武器等来对抗同等或接近同等的竞争对手，并使经济增长高于趋势水平，例如实际GDP增长率达到3％。

该计划存在一些明显的问题。如果中国和其他国家没有美元支撑国债和股市，价格就会下跌。美国财政部长斯科特·贝森特需要买家来购买必须展期的巨额债务和未来持续存在的联邦赤字。他的计划是到 2028 年将赤字从大约 7% 降至 3%。第二个问题是，股市上涨带来的资本利得税是政府的边际收入驱动因素。当富人不赚钱时，赤字就会增加。特朗普的竞选纲领不是停止军费开支或削减医疗保健和社会保障等福利。他的竞选纲领是增长和消除欺诈性支出。因此，他需要资本利得税收入，尽管所有股票都是富人拥有的，而且平均而言，他们在 2024 年没有投票支持他。

这就是特朗普的首要政策目标。让我们深入研究一下。

假设特朗普在 2028 年之前成功将赤字从 7% 降至 3%，那么政府仍将年复一年地成为净借款人，无法偿还任何现有债务。从数学上讲，这意味着利息支出将继续呈指数级增长。

这听起来很糟糕，但从数学上讲，美国可以通过经济增长摆脱困境，降低资产负债表的杠杆率。如果实际 GDP 增长率为 3%，长期通胀率为 2%（我不认为这种情况会发生，但让我们大方一点），这意味着名义 GDP 增长率为 5%。如果政府以 GDP 增长率的 3% 发行债务，但名义经济增长率为 5%，那么从数学上讲，债务与 GDP 之比将随着时间的推移而下降。有一个问题没有解决：政府能够以什么样的利率为自己融资？

理论上，如果美国经济名义增长率为5%，国债投资者应要求收益至少5%。但这将大幅增加利息成本，因为目前，美国财政部为其约 36 万亿美元且不断增长的债务支付的加权平均利率为3.282%。

除非贝森特能以高价或低收益找到不在乎经济收益的国债买家，否则这些数字就说不通了。中国和其他出口国不能也不会购买国债，因为特朗普正忙于重塑全球金融和贸易体系。私人投资者不会购买国债，因为收益率太低。只有美国商业银行和美联储才有能力以政府可承受的水平购买债务。

美联储可以印钞票并购买债券，这被称为量化宽松（QE）。银行可以印钞票并购买债券，这被称为部分准备金银行业务。然而，这并不那么容易。

美联储正忙于其不切实际的追求，试图将操纵的、不切实际的通胀指标降低到他们虚构的 2% 目标以下。他们正积极地通过缩减资产负债表来从系统中移除货币/信贷，这被称为量化紧缩 (QT)。由于银行在 2008 年全球金融危机 (GFC) 中表现糟糕，监管机构要求它们用更多的自有股本来抵押他们购买的国债，这被称为补充杠杆率 (SLR)。因此，银行不能使用无限杠杆来为政府融资。

然而，改变这种现状并让美联储和银行成为国债的非弹性买家非常简单。美联储至少可以决定结束量化紧缩政策，最多可以决定重启量化宽松政策。美联储还可以免除银行的 SLR 限制，允许它们使用无限杠杆购买国债。

那么问题来了，为什么杰罗姆·鲍威尔领导的美联储（他是美联储主席）会帮助特朗普实现他的政策目标？美联储在 2024 年 9 月将利率下调 0.5%，公然帮助哈里斯赢得大选，而在特朗普胜选后，美联储却顽固地拒绝了特朗普的要求，即增加货币数量，使长期国债收益率下降。要理解鲍威尔为什么会按照政府的要求去做，让我们回顾一下 1979 年。

The Cuck Chair

现在，鲍威尔正坐在“Cuck Chair”（酒店房间里面向床的椅子，引申意为被别人主导）上，看着BBC破坏美联储在抗击通胀方面的信誉。

Scott Bessent之所以占据主导地位，是因为财政主导地位正在发挥作用。简而言之，一旦债务总额过大，美联储将放弃独立性，采取一切必要措施，以可承受的利率为政府提供资金。

如果你认为这是新鲜事，让我们来看看前美联储主席亚瑟·伯恩斯的开创性演讲。

西方金融史学家严厉批评伯恩斯在20世纪 70 年代创造了宽松的货币环境，导致了 80 年代初令人震惊的通货膨胀。据传，鲍威尔曾在马里纳·埃克尔斯大厦（注：Marriner Eccles Building，FED总部大楼）神圣的墙壁内宣称，他不会以 21 世纪的亚瑟·伯恩斯的身份载入史册，而是以保罗·沃尔克的身份。同样的历史学家也对前美联储主席沃尔克与美国总统罗纳德·里根一起推动的通胀和美国经济“好转”大加赞赏，其中很多赞誉都是不应得的。这就是为什么，我猜鲍威尔坐在Cuck Chair上时，会自言自语说“我是保罗·沃尔克，我是保罗·沃尔克”，而英国广播公司则在房间的另一边把他的信誉撕得粉碎。

1979 年，伯恩斯发表了一场著名的演讲，题为“中央银行的痛苦”。我将摘录几句引言，帮助理解鲍威尔所处的当前政治和货币形势。我将添加一些精彩的注释，以将注意力集中在我认为的要点上。抱歉，不是关于长篇引文的抱歉，这篇演讲如此有先见之明，如此贴切当今的形势，必须重读并吸取其中的教训。

…自 20 世纪 30 年代以来，哲学和政治思潮一直在改变美国和其他地方的经济生活，由此产生的持续通胀倾向。我们这个时代独特的通胀的本质以及央行行长应对通胀无效的原因，只有从这些思潮及其所创造的政治环境的角度才能理解。

政客们要求我这么做。

这些措施和其他新政措施共同为积极进取的政府奠定了基础——这个政府不仅要负责救济苦难和防范经济逆境，还要限制“有害”竞争、补贴“有益”活动，并纠正市场力量的不平等。不到十年，政府就成为经济舞台上的主角。

新政是20世纪70年代的觉醒、包容和 DEI 。富人总是同意央行印钞来救助他们的金融资产，但绝不同意穷人也得到一些政府救助。这并不是说政府的救济真的能让民众摆脱贫困，但它们确实让人们感觉良好，不太可能引发社会动荡。

但国家财富的迅速增长并没有带来满足感。相反，20 世纪 60 年代是美国社会动荡的年代，就像其他工业民主国家一样。部分原因是，骚乱反映了黑人和其他少数族裔对社会歧视和经济匮乏的普遍状况的不满——这种不满在 20 世纪 60 年代中期的“hot summers”爆发，导致纵火抢劫。部分原因是，社会动荡反映了其他群体（穷人、老年人、身体残疾人、少数族裔、农民、蓝领工人、妇女等）日益增长的不公正感。部分原因是，它反映了中产阶级青年对现行制度和文化价值观的日益排斥。部分原因是，它反映了广大民众或多或少突然意识到，新政的经济改革和最近国家财富的增长并没有触及美国生活各个领域（社会、政治、经济和环境）的问题。与所有这些社会动乱根源相互影响的是越南战争引发的紧张局势加剧。

当时和今天一样，“繁荣”并没有均匀分配，人民要求政府采取措施予以改变。

政府行为与私人需求的相互作用产生了一种内在动力，导致两者同时升级。当政府在 20 世纪 60 年代中期着手解决诸如减少摩擦性失业、消除贫困、扩大繁荣的福利和改善生活质量等“未完成的任务”时，它唤醒了新的期望和需求。

人民得到了他们想要的东西，政府也直接介入，试图解决关键选区的问题。“尝试”是关键词。实际结果可能有所不同。

政府和公民积极行动的这种互动产生了许多有益的结果。然而，它们的累积效应是给美国经济带来了强烈的通胀倾向。政府项目的激增导致个人和企业的税收负担不断增加。即便如此，政府征税的意愿仍明显低于其支出倾向。

人们认为政府的职责就是解决他们的问题。政府通过花钱做事来解决问题，这导致通货膨胀深入经济。

事实上，政府支出范围的扩大很大程度上是出于对充分就业的承诺。通货膨胀被广泛视为一种暂时现象，或者，只要保持温和，就是一种可以接受的状况。

美联储为何容忍每年 2% 的通胀率？美联储为何使用“暂时性”通胀率这样的短语？30 年内 2% 的通胀率加起来导致物价水平上涨 82%。